瑞华泰(688323)：盈利压力仍存 静待增量产能释放

事件：公司发布2025 年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入2.83 亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润-0.63 亿元，同比增亏0.14 亿元。分季度来看，公司25Q3 实现营业收入1.01 亿元，同比下滑6.05%、环比下滑1.94；实现归母净利润-0.29 亿元，同比增亏0.16 亿元、环比增亏0.14 亿元。


　　部分主营产品价格战持续、嘉兴基地产线逐步投产，公司盈利压力仍存。


　　报告期内，公司有序调整产品结构、积极开拓新产品市场，得益于嘉兴生产基地产能逐步爬坡、生产效率提高，PI 薄膜销量上升，营业收入同比显著增长。


　　盈利能力方面，25 年前三季度公司销售毛利率为19.54%，同比增长1.40 个百分点；归母净利润呈现持续亏损状态。公司盈利持续承压，一是受行业价格战影响，公司主营产品之一热控PI 薄膜的价格及盈利能力仍处于底部区间；二是公司嘉兴基地产能仍处于爬坡期，随公司新产线投产、新产品市场开拓，费用支出显著增加，且费用支出未能与产销量完全匹配所致。25 年前三季度公司四费合计支出1.16 亿元，同比增加0.24 亿元元， 同比增幅为26.43%。


　　新产品陆续实现销售、嘉兴基地产能稳步释放，公司业绩修复可期。新产品市场开拓方面，目前公司突破化学工艺法生产的超厚规格热控PI 薄膜正逐步完成应用客户评测实现销售；自主工艺技术的TPI 薄膜已通过客户批量评测、订单规模持续提升中。嘉兴基地方面，4 条热法产线已从23 年9 月开始陆续投产；第1 条公司自主技术设计的宽幅化学法产线已试产运行，生产效率持续提升中；第2 条化学法产线正加快辅助配套装置的安装调试，有望于25Q4进行试生产。嘉兴基地产能陆续释放，可有效提升公司新产品生产能力，助力公司产品结构优化，强化公司在电子、半导体、新能源应用领域的产品的供货能力，持续提升公司的市场竞争力。


　　投资建议：考虑到热控PI 薄膜价格战仍在继续，嘉兴基地尚未全面投产，且新产品仍需下游认证周期，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年公司营业收入分别为4.11/5.33/6.00 亿元，同比分别增长21.09%/29.73%/12.61%；归母净利润分别为-0.71/0.12/0.39 亿元，EPS 分别为-0.39/0.06/0.22；对应的PE 分别为-/224.2x/66.0x 倍，评级调整为“谨慎推荐” 。我们仍然看好未来嘉兴基地产能逐步释放、新产品逐步实现批量销售下，公司业绩的修复动能以及市场竞争力的提升空间。


　　风险提示：下游需求不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

□.王.鹏./.孙.思.源    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司