锦波生物(920982)25Q3业绩点评：核心业务增速放缓 费用高企压制短期利润

锦波生物医疗器械板块营收增速自从24Q2 持续收窄，毛利率下滑与费用率攀升导致利润承压。公司9M25 实现营收12.96 亿元，同比增长31.10%；3Q25 营收为4.37 亿元，同比增速收窄至13.36%。9M25 整体毛利率为90.8%，同比-1.6pct；3Q25 毛利率为91.0%，同比-2.6pc。费用端持续扩张，9M25 销售费用率达22.3%，同比+5.0pct；研发费用率5.5%，同比+1.1pct。具体来看，销售费用2.89 亿元，同比+68.52%，主要受线上推广费用及股权激励摊销增加影响；研发费用0.71 亿元，同比+64.31%，与北京大学医学部等机构的合作及临床试验投入推高开支。同时，信用减值损失和资产减值损失分别增至-781 万元和-1156 万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。9M25 归母净利润为5.68亿元，同比增长9.29%，3Q25 净利润为1.76 亿元，同比下滑16.24%，费用率攀升和毛利率下滑直接导致3Q25 净利率同比大幅下滑约15pct 至40%。现金流方面，9M25 经营活动现金流净额为5.54 亿元，同比微增2.06%，3Q25 经营活动现金流净额为1.72 亿元，同比减少8.05%，部分原因可能与支持业务扩张的现金支出增加有关。9M25 投资活动现金流出绝对值为3.05 亿元，同比+239%，主要由于购建注射用重组人源化胶原蛋白生产车间支出增加和支付土地款增加；9M25 投资活动现金流出绝对值为3.11 亿元，同比+239%，主要由于发放股利。


　　公司加大产能布局和营销推广，双11 首日旗下品牌“同频”实现突破。产能布局方面，公司在建工程较年初大幅增长1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间的建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。营销方面，公司积极拓展多元化渠道，在巩固医疗器械专业渠道的同时，强化消费端品牌建设。2025 年双11 天猫首日预售中，旗下品牌“同频”通过李佳琦直播间实现突破，首进美妆类目TOP20。根据第三方数据，四个直播坑位实现GMV 约0.76 亿元，同比增长585%。其中核心产品胶原次抛销量由去年2 万+增长至10 万+，大规格产品迅速售罄并完成补货，新品澄净次抛亦销售4 万+并告罄，显示品牌在胶原蛋白护肤领域的市场竞争力持续提升。此外，公司通过冠名2025 谭晶太原演唱会、推动ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，持续构建品牌传播与销售网络，拓宽用户覆盖。


　　公司治理与股东结构呈现双重利好。战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司）对所持5%股权实施36 个月自愿锁定期，与公司定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提　　供稳定的股东基础。同时，公司完成董事会专门委员会改组，董事会战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会已不再保留原总经理兼董事金雪坤的席位，此前金雪坤因工作调动于2025 年9 月离任。此次改组引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。战略委员会中独立董事占比达三分之二，引入产业背景专家，显著提升决策独立性与专业性。这两项举措共同强化了公司治理效能，为战略转型期的稳健经营提供制度保障。


　　投资建议与盈利预测：预计公司2025-2027 年营收将分别达到18.6 亿元、24.0 亿元和30.7 亿元，同比增速分别为29.1%、28.9%和27.9%，分别下调2025-2027 年营收预期-14.0%/-17.8%/-17.4%。考虑到公司在品牌建设与研发端的持续高强度投入，我们分别下调2025-2027 年归母净利润预期-20.2%/-26.7%/-26.8%，预计同期归母净利润分别为8.2 亿元、10.7 亿元和13.6 亿元，对应增速为12%、30%和28%。当前公司面临的核心挑战在于费用管控与增长质量的平衡。一方面，医疗器械板块营收增速自24Q2 以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；另一方面，销售费用增速持续高于营收增速，反映出激进投入策略对短期利润的压制。若高昂的市场与研发投入未能转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。估值方面，我们给予锦波生物2026 年32 倍PE，据此下调目标价-26.7%至297.04 元，相较当前股价有16.3%的上行空间，维持对其“优于大市”的评级。


　　风险


　　行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

□.寇.媛.媛./.吴.颖.婕    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司