锦波生物(920982)2025年三季报点评：产品矩阵稳步搭建 利润短期承压

本报告导读：


　　公司受品牌推广、销售团队扩充、凝胶新品控制商业化节奏等因素影响，利润短期承压；中长期先发优势突出，多款在研三类医疗器械有望持续推出开创性产品。


　　投资要点：


　　考虑公司重组胶原冻千纤维进入高基数区间，凝胶新品限量开放合作有序商业化，短期品牌投入加码及股权激励费用影响，下调2025-27 年EPS 为7.08 元（-1.87）、9.95 元（-2.24）、13.01 元（-2.76）；较同业可比公司仍具备成长性及械III 证照先发优势，给予2026 年35 倍PE，目标价348.34 元，维持“增持”评级。


　　薇旖美4mg 大单品进入高基数区间，新品把控节奏放量缓慢。2025年前三季度公司实现总营收12.96 亿元，同比增长31.1%，归母净利润5.68 亿元，同比增长9.3%，扣非归母5.60 亿元，同比增长9.6%。


　　公司毛利率90.8%同比下降1.57pct，销售费率22.34%同比增加5pct，管理费率8.7%同比增加0.3pct，研发费率5.5%同比增加1.1pct，最终归母净利率43.9%，同比下降8.7pct。经营活动产生的现金流量净额5.54 亿元，同比增长2.1%。


　　线上营销及股权激励导致费率提升，短期利润承压。3Q25 公司营收/归母净利润/扣非归母分别实现4.37/1.76/1.72 亿元，分别同比增长13.4%、下降16.2%、下降16.7%；毛利率91.05%，同比下滑2.55pct，销售费率24.86%同比增加8.3pct，我们判断系线上推广投入加大、销售团队扩充及化妆品收入占比增加；管理费率10.18%同比增加3.1pct，研发费率5.83%，同比增加1.0pct，股权激励费用摊销影响短期费率提升，最终净利率40.32%，同比下降14.25pct。


　　拟推出凝胶新品Weave COL，关注预热期后业绩弹性释放。10 月24 日公司官宣凝胶新品即将上市，新品延续三螺旋+自交联形成天然蜂巢结构，可自组装成ECM 进行细胞级填充；产品层面与现有极纯、ColPlus、Colnet 形成多元矩阵，实现从眼周皮肤抗衰到面部重塑平整度全需求覆盖。我们认为，公司多年以来在重组胶原蛋白领域奠定良好的原料基础与先发优势，看好渠道渗透及复购提升持续推动增长；中长期关注多款在研三类医疗器械，构筑新增长曲线。


　　风险提示：行业景气度下行；行业竞争加剧；医疗事故风险。

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