隧道股份(600820)：Q3毛利率显著回升 投资收益影响短期业绩

投资收益影响Q3 短期业绩，Q4 业绩有望明显反弹。公司2025Q1-3 实现营收344 亿元，同比-20%；实现扣非后归母净利润9.8 亿元，同比-24%；实现归母净利润12.1 亿元，同比-19%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入105/115/124 亿元，同比-25%/-18%/-17%；扣非归母净利润2.8/4.0/3.0 亿元， 同比-34%/+58%/-51% ； 实现归母净利润3.3/4.0/4.8 亿元，同比-26%/+16%/-32%。Q3 需求端持续承压，公司收入增速低位震荡；Q3 业绩降幅较大，主因上年Q3 投资收益较大（25Q3约1 亿元，24Q3 约15 亿元，主要因24Q3 资本市场整体反弹，同时公司减持徐工机械兑现部分利润）。而去年Q4 投资收益为-1.48 亿元，预计今年Q4 投资收益拖累将减弱，Q4 业绩有望实现明显反弹。前三年Q4 业绩一般约占全年归母利润的50%，因此预计公司今年全年业绩增速环比前三季度也有望显著改善（（据我们预预 全年业绩+1.3%，Q4 业绩+24%）。


　　Q3 毛利率显著提升，投资收益大幅减少。公司2025Q1-3 毛利率15.9%，同比+4.3pct，其中Q3 单季毛利率16.8%，同比+11.4pct，主因上年Q3收入确认放缓但成本前置，今年节奏已恢复正常。Q1-3 期间费用率12.7%，同比+2.4pct（（Q3 单季+4.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.9/+1.2/+0.3pct（（ Q3 单季同比持平/+1.0/+3.2/+0.2pct），销售费用率稳定较低，波动较小；管理及研发费率上升较多，预计主要因薪酬等成本相对刚性，收入下滑致刚性成本占比提升；财务费用率相对稳定。Q1-3 资产（含信用）减值损失较同期少计提1.8 亿元，Q3 单季多冲回约0.3 亿元。Q1-3 投资收益同比少11.9 亿元，Q3 单季同比少13.9 亿元。Q1-3 所得税率同比+1.1pct。Q1-3 归母净利率3.52%，同比+0.02pct。Q1-3 经营现金流净流入3.6 亿元，同比少流入20.4 亿元；Q3 单季净流入40.7 亿元，同比少流入20.9 亿元。


　　Q3 订单增长提速，道路、房产等工程以及运营类订单增速较快。2025Q1-3 公司新签合同额690 亿元，同比+5.1%；Q3 单季新签合同额228 亿元，同比+17%，Q3 订单增长提速。分业务看：Q1-3 工程承包累计新签合同额586 亿元，同比+2.9%（（Q3 单季同比+7.7%），其中Q1-3 轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/环境工程/其他工程分别新签合同额82/121/33/142/111/32/66 亿元， 同比-23%/-43%/-59%/+117%/+72%/+25%/+296%；Q1-3 设计业务新签34 亿元，同比-9.9%；运营业务新签65 亿元，同比+47%；数字业务新签4.5 亿元，同比-0.2%。分区域看：Q1-3 施工业务中上海市内/上海市外分别新签277/270 亿元，同比-4%/+7%。


　　投资建议：据我公司当前在手及新签订单情况，们预预 公司2025-2027年归母净利润分别为28.8/30.6/32.3 亿元，同增1.3%/6.4%/5.4%，对应EPS 分别为0.92/0.97/1.03 元/股，当前股价PE 分别为7.3/6.9/6.5 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：基建投资下行风险、投资类项目运营期回款不及预期、应收账款减值风险等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.廖.文.强    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司