上峰水泥(000672)深度报告：华东优质水泥龙头 高股息凸显中长期配置价值

混改典范，华东优质水泥龙头。公司前身诸暨县上峰水泥厂于1978 年成立，早期复刻“T 型”战略，投建安徽铜陵及安庆三大生产基地。2013 年重组上市后，公司围绕“一带一路”沿线拓展西北、西南、华南市场，同时向下游延伸产业链，布局商混、骨料、环保危废处置、房地产业务。2022 年以来地产景气度持续下行，公司大幅减少主业资本开支，逐渐退出房地产业务。公司大力开展新经济产业投资，主要聚焦半导体、新能源、新材料领域，寻找新的增长曲线。


　　25Q4 旺季不旺，重点关注超产治理情况。2025Q2 以来大部分区域错峰执行不到位，行业景气持续回落，当前水泥行业盈利已回落至历史较低水平。短期来看，在动力煤价格持续走强背景下，水泥企业经营压力或进一步加大，我们认为水泥企业减产稳价/提价的意愿或将明显提升。同时随着超产治理政策节点临近，水泥企业补产能节奏加快，行业供需格局有望逐步改善。我们认为短期水泥价格和盈利有望逐步企稳回升。尤其是净退出产能规模较多的贵州区域，盈利弹性或更大。


　　成本优势显著，水泥&骨料盈利位居行业前列。公司水泥、骨料业务的盈利能力明显高于同行可比企业，成本优势较明显，主要源于三方面：1）区位优势，公司在安徽铜陵、怀宁及广西池河生产基地复刻“T 型”战略，通过水运扩大市场覆盖范围，运输成本较低；其他生产基地大多位于与邻省交接地带，临近高速公路、国道或省道，运输条件便利。2）资源优势，公司石灰石矿山资源储备丰富，保有储量超13 亿吨，实现自给自足；且公司早期储备矿山资源，拿矿成本大幅低于当前行业新设砂石矿权成交价格，单吨水泥、骨料的折摊成本处于行业较低水平。


　　3）降本增效成效显现，公司单吨水泥、骨料的其他成本明显低于同行可比公司。


　　股权投资战略地位提升，为培育新质业务奠定基础。截至2025M10 末，公司累计投资额超20 亿元，已投资29 个优质项目，多个项目处于上市辅导/受理阶段。


　　2023 年以来公司股权投资项目取得相对稳健的投资收益，公司提出“建材产业链+股权投资”双轮驱动的发展战略，计划至少储备30 亿元权益资产，为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定基础。


　　投资建议：我们认为水泥行业供需格局有望逐步改善，叠加股权投资业务取得积极成效，公司盈利中枢有望持续抬升。同时，公司股息率位于行业较高水平，具备中长期配置价值。2025-2027 年公司归母净利润分别为7、8、9 亿元，2025/12/4 股价对应PE 分别为15、14、12 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险，超产治理政策落地不及预期的风险，股权投资项目风险，股权质押风险。

□.武.慧.东./.朱.思.敏    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司