古麒绒材(001390)：高规格羽绒材料龙头 带动产业新发展

公司是高规格羽绒材料龙头供应商


　　公司主营业务聚焦于高规格羽绒产品的研发、生产和销售，主要产品为鹅绒和鸭绒，产品主要应用于服装、寝具等羽绒制品领域。公司已经与海澜之家、森马服饰及其旗下童装品牌巴拉巴拉、罗莱生活、波司登、太平鸟、水星家纺、鸭鸭股份、际华集团等知名品牌客户建立了合作关系。公司2019-2024 年营收/归母净利CAGR 分别为16.1%/36.2%，2025 年Q1-3 实现营收/归母7.6/1.4 亿，分别同比+0.3%/+1%，整体经营稳健。公司专注做国内羽绒业务，2025H1 羽绒类产品销售收入占比达99%。盈利能力不断强化，2025Q1-3 毛利率/净利率分别为26.2%/18.2%，分别同比+1/+2pct。


　　公司：多维度构筑护城河，产能扩张加速成长


　　研发：功能性羽绒研发实力雄厚。公司及相关人员参与了《羽绒羽毛》《羽绒羽毛检验方法》国家标准的制定，拥有CNAS 权威认可的检测中心，科研和检测实力备受认可。公司专注于清洁生产工艺，自建日处理万吨的中水回用系统，解决污水排放难题，并被工信部评定为国家级“绿色工厂”。


　　公司高附加值产品溢价能力突出，带动公司毛利率不断提升。


　　产能：经营规模行业领先，产能扩张提速。公司市场份额约占12%，经营规模在行业内较为领先。近年来公司产能稳定，产能利用率较高，为充分抓住市场机遇，募投项目“年产2,800 吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）”正在稳步推进，预计2027 年7 月31 日达到可使用状态，达产后产能预计翻番，满足下游客户对高规格羽绒产品的市场需求。未来公司将进一步扩大生产经营规模，有望持续提升创新能力和市场占有率。


　　客户：客户结构稳定，合作不断深化。公司主要客户包括羽绒服装、羽绒寝具领域龙头企业，羽绒成本占羽绒服总成本的45%左右，因此客户选择羽绒供应商较为审慎，建立合作关系后不轻易更换。公司与主要客户的合作较为稳健，发展势头良好。


　　行业：下游需求共振，产能集中供给稳定


　　需求端看，中国羽绒生产加工行业市场规模庞大，下游羽绒服装、寝具、户外、军需四大领域共振拉动需求。其中羽绒服装行业2015-2023 年市场规模CAGR 为12.4%，量上，2018 年我国羽绒服装普及率不足10%，需求潜力较大，同时国产羽绒产品用量大，市场集中度高；价上，消费升级趋势明显，全国重点大型零售企业羽绒服销售单价从2014 到2020 年增长了44.8%；受益于中产阶级群体扩容，家纺迎来增量替换需求，将促进羽绒寝具的市场需求增长；户外运动兴起叠加冰雪产业政策释放红利，户外用品产业呈现出较强的增长潜力；根据国家统计局，2015-2024 年我国公共国防财政支出年复合增速7.1%，随着国防支出持续增长，未来军需品规模将逐步提升，为功能性羽绒产品带来新机遇。供给端看，中国羽绒羽毛材料的年产量约为40 万吨以上，占全球绝大部分市场份额，丰富的羽绒原料为行业提供了得天独厚的发展优势和升级空间。


　　首次覆盖，给予“增持”评级


　　随着募集资金到位，产能建设稳步推进，公司将不断满足下游客户对高规格羽绒产品的市场需求，预计羽绒产销量保持较好增速, 盈利有望延续增长态势。我们预计公司25-27 年营收分别为10.0/12.0/14.1 亿，归母净利分别为1.8/2.2/2.6 亿，参考可比公司PE，2026 年可比公司平均PE 为24x，考虑公司行业地位的稀缺性及技术实力，给予公司28-30xPE，对应目标价30.8-33.0 元，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济波动，羽绒价格波动，存货计提跌价准备，新增产能消化风险，股票流动性风险。

□.孙.海.洋    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司