英科再生(688087)：塑料再生装饰建材或开启公司再成长

英科再生是国内塑料回收再生利用领域龙头，已实现全产业链布局。装饰建材在全球具有广阔市场空间，且塑料制品渗透率提升有望带来长期增量。依托越南产能弹性、20-25%渠道复用及“一站式+设计研发”体系，我们认为公司装饰建材有望迎来30%+的2025-28E 营收CAGR，且维持30%左右的高毛利率水平，为公司开启新一轮业绩高成长，上调至“买入”评级。


　　全球需求扩张与塑料渗透提升驱动装饰建材市场空间提升全球墙面/地面装饰材料市场空间可观，QYresearch/ Statista 预计2028 年分别达1850/4393 亿美元，对应2025-28 年CAGR7.6%/4.7%。若欧洲+北美维持2024 年市占率，两大区域市场空间有望达999/1762 亿美元。与此同时，塑料制品渗透率仍偏低：2024 年全球塑料制新型易安装墙板市场份额仅8.4%，但综合性能和成本较其他材料优势显著，我们测算若2028年渗透率较2024 年提升1pp，全球塑料制新型易安装墙板市场规模CAGR将在全球墙面装饰材料市场规模CAGR7.6%的基础上额外提升3.1pp。


　　产能、渠道及产品体系优势支撑公司塑料再生装饰建材高速增长公司具备明显的内部放量基础。1）产能端，越南清化二、三期新增4.5 万吨/6 万吨产能，且园区仍有空间，可在订单超预期时快速扩线；2）渠道端，装饰建材主要销往非美市场，美国仍具显著开拓空间，同时成品框渠道可复用20-25%，显著降低进入新市场的成本与速度；3）公司具备“一站式墙面装饰方案”与“持续产品开发能力”，结合再生材料的绿色优势，形成壁垒更高的体系化竞争力，保障盈利能力的相对稳定性。


　　再生PS 粒子出海与PET 产线技改将推动再生塑料粒子盈利修复再生塑料业务整合后盈利改善趋势清晰。再生PS 粒子因2023 年以来油价和国内需求走弱，毛利率从15%+下滑至2024 年7.6%，但公司正拓展海外高毛利渠道，并逐步聚焦再生制品。再生PET 方面，马来西亚5 万吨产能受新料价格更低影响盈利承压，公司预计通过技改、降本增效改善现有项目表现。随着再生PS 粒子出海结构优化、再生PET 运营效率提升，公司再生塑料业务有望自2026 年进入稳定修复周期。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场担忧公司境外收入占比高，易受国际贸易政策波动影响，但我们认为其业绩目标可实现性较强：1）公司采取“中国+东南亚”多基地布局，生产成本与关税敏感度显著分散；2）其一站式墙面解决方案与持续产品创新构筑差异化竞争优势，提高渠道黏性与定价力，有利于保持较为稳定的盈利能力。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2025-28 年归母净利润为3.08/3.79/4.58/5.56 亿元（较前次2025-27 年预测值调整幅度为-2.8%/+2.3%/+3.4%，主要考虑2025 年人民币升值或造成公司汇兑损失，2026-27 年再生塑料业务毛利率有望通过海外销路拓展、技改和降本增效等措施改善），对应EPS 为1.59/1.95/2.36/2.87元，参考可比公司2026E Wind 一致预期PE18.2x，考虑到公司全产业链布局抗风险波动能力强、全球化布局成长空间大，我们给予公司20.5x 2026EPE，目标价40.04 元（前值：31.46 元基于19.3x25EPE），上调至“买入”评级（美国为公司成品框核心市场和装饰建材未来拓展区域，参考19-20 年降息提振效应，本轮降息或催化美国家装需求和公司业绩提升）。


　　风险提示：境外销售收入占比较高风险、原材料跨国供应风险、塑料回收政策变动风险、在建项目建设进度不及预期风险、测算与实际存在偏差风险。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司