招商轮船(601872)深度报告：综合航运龙头攻守兼备 油散共振驱动上行

全球综合航运龙头，油散双核大船占比高：公司通过收并购现已构建起了“油气散车集”的综合航运业务架构，单一业务引发的强周期经营风险逐步降低，弱周期成长型航运平台得以建立。公司现有船舶以自有权益为主（占比91.5%），截至2025 年6 月，VLCC、VLOC 权益数量分别为52 艘、37 艘（含代管3 艘），规模均位列世界第一，好望角船共19 艘（含3 艘租赁）。


　　油散共振，LNG 步入收获期：（1）油运：当前正值景气周期，公司VLCC在规模及运营优势加持下盈利弹性领先。中长期来看，需求侧在扩产周期及欧美制裁趋严背景下有支撑，供给侧VLCC 新船（在手订单10.6%）不足以覆盖老船替换需求（21 岁及以上船舶占比20%），考虑老船动态拆解及被灰色市场吸收，合规有效运力净增量或相对有限，景气持续性有望得到支撑；（2）干散货运：公司旗下VLOC、好望角船运力占比近8 成，其中VLOC 以长协模式运营盈利相对稳定，好望角船凭借更多的现货暴露，盈利弹性更高。作为公司双核心业务之一，受益于潜在降息周期叠加西芒杜铁矿投产，或已站在周期起点，后续有望接力推动公司业绩较快增长；（3）集运：公司业务聚焦亚洲，未来区域市场供需显著优于干线（贸易增速更高，新增供给集中于大船），公司作为亚洲区域精品航司有望从中受益。（4）LNG 运输：项目船高比例长约锁定盈利稳定（锁定率61/64=95%），明后年产能集中投放步入收获期；（5）滚装运输：公司精耕内贸拓展外贸，有望受益国车结构性增长机遇。


　　投资建议：预计公司2025-2027 年实现营业收入271.7/304.6/328.8 亿元，归母净利润分别为57.8/73.0/84.6 亿元，对应PE 分别为11.5/9.1/7.8倍，考虑到公司有望迎来油散共振行情，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，美联储降息不及预期，环保政策推进不及预期。

□.祝.玉.波    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司