洛阳钼业(603993)：多元并购揽全球 远见经略定乾坤

【投资要点】


　　公司全球布局世界级优质资源，形成多元化的有色产品组合。公司是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲。公司拥有的矿山均为世界级资源，具备资源量大、品位高的特点。从资源、产品布局角度来看，公司形成“铜钴+钼钨+铌磷+黄金”的多元化抗周期资产组合，正在向多元化全球矿业龙头迈进。


　　鸿商集团和宁德时代两大主要股东，形成“民营机制+产业资源”的黄金组合。洛钼是中国矿业企业中治理机制改革最深入、最成功的企业之一，经过2004 年混合所有制改革、2014 年地方国企混改、2022 年民营治理机制深化三次所有制改革，形成鸿商集团和宁德时代两大主要股东，已初步建立全球一体化的治理体系，决策快速扁平、经营灵活高效、文化简单透明，充分适应全球资源竞争和资产管理。


　　铜钴板块：逆周期收购刚果（金）TFM 和KFM 矿，中国速度实现中资运营矿山破局。公司于2016 年逆周期收购TFM 铜矿，2021 年开始推进扩产项目，2022-2023 年因储量评估和特许权使用费争议问题中断，2024 年实现投产达产，达到铜年产能45 万吨和钴年产能3.7万吨，目前为全球第五大铜矿山和第二大钴矿山，已发展成为公司成熟的现金奶牛。2020 年低铜价时代公司收购KFM 铜钴矿，2022 年投资建设一期项目，2023 年即达产铜产量11.4 万吨，目前正推进TFM三期和KFM 的二期工程，目标在2028 年将矿产铜产能提升至80-100万吨/年，丰厚增量可期。


　　钼钨板块：中国区的基础业务，贡献稳定的毛利润和现金流，钨价有望进行战略资源价值的系统性重估。公司凭借其在国内的三道庄钼钨矿和上房沟钼铁矿两大矿山，并且建立了从采矿、选矿（钼精矿）到冶炼、深加工的完整产业链。此外公司三道庄钼钨矿钨产量相对稳定，钨矿供给端未来预计全球范围短期仅有哈萨克斯坦的巴库塔钨矿和韩国的桑东钨矿的少量增量，现有矿山仍面临品位下降的问题，供给难有增长，需求随着硬质合金应用拓展以及光伏钨丝需求快速增长，钨价有望中长期维持高位。


　　铌磷板块：收购巴西铌磷资产成为全球第二大铌生产商，有望受益于铌的战略地位升级。2016 年4 月洛阳钼业以15 亿美元从英美资源收购巴西铌磷矿，成为全球第二大铌生产商，从而掌握全球铌供应链话语权，随着地缘改变供应格局，铌的地位正在从单一工业添加剂向能源转型关键材料升级。2024 年洛阳钼业巴西铌磷板块的铌产量突破1万吨，磷肥产量也达到118.05 万吨。


　　金矿业务：收购厄瓜多尔资源禀赋优越的绿地金矿，有望发展成为重要的利润增长极。2025 年6 月公司成功完成厄瓜多尔奥丁矿业Cangrejos 金矿收购并快速推进开发工作，计划2029 年前投产。Cangrejos 是世界级的铜金斑岩矿床，具备“储量大、寿命长、成本低”的典型特征，是厄瓜多尔最大的原生金矿床，拥有方便的物流优势、丰富低廉的水电资源优势。根据初步可研，Cangrejos 黄金探明资源量超过1600 万盎司、推断储量达到370 万盎司、可采26 年，初步可研年均产金37.1 万盎司、4100 万磅铜，并且获得Wheaton 的金属流背书。


　　贸易业务：收购全球第三大基本金属贸易商IXM，实现矿贸一体的业务协同模式。2017 年开始洛钼通过两步实现对IXM 的锁定，最终于2019 年7 月正式完成收购交割。收购完成后，洛钼进行了稳健的融合和风险管控。并且从一个纯粹的矿业生产商，转变为集“采、选、冶、贸”于一体的国际化资源公司，物流协同、市场协同、业务协同效应正在逐步显现。


　　【投资建议】


　　盈利预测与评级。我们认为，公司凭借卓越的逆周期并购能力和“民营机制+产业资源”的黄金治理结构，构筑了世界级资源护城河。公司核心铜钴板块正处于产能释放和铜价上涨共振，随着刚果（金）TFM 和KFM 两大世界级矿山的投产，并且公司计划于2028 年提升至80-100 万吨/年，增量空间巨大。作为压舱石的国内钼钨业务与全球第二大铌生产业务持续贡献稳定现金流，叠加2025年6 月收购的厄瓜多尔世界级Cangrejos 金矿，公司形成了“铜钴+钼钨+铌磷+黄金”的多元化抗周期资产组合。配合IXM 贸易板块实现的“矿贸一体”深度协同，兼具高成长性与安全边际，我们预计公司25-27 年归母净利分别200/238/267 亿元，对应EPS 分别0.93/1.11/1.25 元，26 年归母净利对应公司PE 为15.9 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　【风险提示】


　　铜矿供给超预期释放；宏观不及预期导致对工业金属需求下降；钴、钨金属价格不及预期；钼价格不及预期；公司国内钼钨矿山产量下降、成本上升风险；刚果（金）、巴西政治政策变化影响产品销售和价格；在建项目投产进度不及预期。

□.李.淼./.朱.彤./.张.恒.浩    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司