皖维高新(600063)深度报告：PVA规模成本优势再深化 新材料破晓前夕绘成长

PVA 循环产业链集大成者，周期弹性及长期成长兼具。公司前身是成立于1969 年的安徽维纶厂，历经二次创业、转型升级等阶段，现已形成安徽、内蒙古、广西三大生产基地，化工、化纤、新材料、建材四大产业板块，PVA 循环产业链一体化发展布局。公司产业布局思路清晰，以PVA 树脂为核心产品，上下游延伸，具备从上游大宗原料至下游新材料全产业链生产的能力，并将生产中产生的各种废副产物、余热等加以充分利用，打造领先同行的超额利润。


　　在行业周期见顶回落、竞争加剧之时，公司利用前期储备及产业布局迅速转型，一方面底部扩张加速行业出清，另一方面将重心投入PVA 树脂下游具备较大国产替代空间和高进入壁垒的新材料，兼具周期弹性与长期成长性。


　　规模成本优势显著，行业底部逆势扩张。PVA 类似于“工业味精”，性能优良，下游终端领域相对分散，国外以汽车医药等高端领域为主，国内集中于纺织建材等传统领域，产业结构亟待升级，预计需求将小幅提升。供给端而言，海外产能集中于日本及美国，受制于竞争加剧及成本抬升，国际巨头普遍向下游延伸高附加值的终端产品，逐步退出传统树脂市场；国内市场经过17-18 年洗牌后，行业格局逐步稳定，集中度和开工率较之前有显著提升。当前行业价格价差分别位于3%和5%分位数（17 年至今，电石法），多数企业已处于亏损状态，底部信号明确，明年存边际修复可能，中长期或受益于煤炭价格中枢下行。公司优势在于：1）具备主流三种工艺路线，产能规模31 万吨，国内市占率30%以上，位于世界前列；2）成本曲线左侧玩家，单吨超额利润约1364 元；3）常规产品品类齐全，且高端牌号生产能力，为向下游高附加值新材料延伸提供基础；4）周期底部逆势扩产，加速行业出清，成本优势有望再扩大943 元/吨。


　　新材料破晓前夕，由周期迈向成长。高品质的树脂是做出质量稳定的新材料的前提，此前国际巨头对我国产业一体化封锁即是证明。公司深耕产业多年，依托全产业链平台向下游延伸PVA 光学膜及PVB 胶片，相关业务市场空间大、国产化率低、利润率高、进入壁垒高。其中，公司是国内首家PVA 光学膜厂商，现有1200 万平方米产线已于25 年迎来盈利拐点，2000万平方米新产能释放在即，未来不排除进一步扩产可能；公司现有PVB 胶片2.2 万吨，下游以建筑领域为主，附加值较低，2 万吨汽车级PVB 胶片投产后，板块盈利能力有望显著提升。


　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-27 年收入分别为80.64/88.81/97.68 亿元，归母净利润分别为4.73/6.22/8.62 亿元，对应增速分别为28%/32%/39%，EPS 分别为0.22/0.30/0.41 元/股，3 年归母净利润CAGR 为33%。公司2026 年PE 约20 倍，低于可比公司平均PE 29倍。考虑到公司主业底部超额利润显著，低成本逆势扩张，新材料项目有望陆续放量，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。


　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游需求不及预期；3）新项目产能释放不及预期。

□.李.绍.程./.宋.涛./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司