燕京啤酒(000729)首次覆盖报告：酒旗风动燕京月 U8潮涌正青春

核心要点：


　　人员变革让燕啤这家老国企焕发新生


　　昨日的燕啤：曾经辉煌，暂时落后。燕京啤酒是中国五大啤酒集团中唯一没有外资背景的民族企业，母公司为燕啤投资，实控人为北京国资委下属的北控集团。公司自80 年代成立以来不断发展，但2014 年后随行业一起陷入低谷，存在体制僵化、转型迟缓、收入下滑等问题，发展滞后于同业。


　　今日的燕啤：人员调整，改革提速。20-22 年期间公司管理团队发生较大变化，耿超为核心的新任领导班子推行大刀阔斧的改革，帮助公司自21 年起利润年年创新高，股价显著跑出超额收益。


　　行业现状


　　销量端企稳筑底，燕啤增速跑赢竞对。13-20 年在啤酒行业深度调整期，燕啤一度落后，但20-24 年，燕啤销量增速显著跑赢全国（产量数据）及主要竞对（据各对应公司年报及ifind 发布的全国啤酒产量数据计算）。


　　价格端持续上涨，瓶快于罐，主流价格带仍低。燕啤自身吨价不高，且扎实做好大众档到次高档的消费升级，在本周期内表现强劲。


　　公司推荐逻辑


　　营收端：U8 驱动高端化，吨价持续提升。据公司历年年报数据推算，公司吨价由16 年的2570 元提升至24 年的3663 元，CAGR 达4.5%，稳居行业提价速度第一梯队。且燕啤的提价不依赖外延式并购或者资产注入，完全依靠自身打造U8 为代表的高端化大单品持续放量。


　　U8 成功的经验总结：一是燕京啤酒特有的“小区域、高占有”的基地市场特点，帮助U8 快速铺货、快速替代、价盘稳固。二是U8 较好的利润分配模式，给渠道留足利润，更把关键的利润留给了关键的人。


　　成本端：折摊大幅优化，助力利润率提升。啤酒是重资产行业，折旧、摊销类开支的优化体现出公司对资产的综合运用能力和企业经营管理精细化水平。据ifind 统计的公司历年财务数据推算，公司的关键折摊项占利润的比重由17 年的5 倍以上缩减至24 年的63%，并在25 年中进一步优化至29%。


　　经营效率：人效大幅提升。据ifind 披露计算，15-24 年间，公司的员工人数减少了49%，生产人员减少了59%，但同时收入提升了17%，净利润提升了80%。与之带来的人均薪酬指标翻倍，形成企业收入利润向好-员工收入提升-更加努力奋斗-企业效益进一步提升的良性循环。


　　净利润率：持续提升，空间仍足。据ifind 披露计算，公司在收入持续增长的前提下，归母净利润率由21 年的1.91%提升至24 年的7.2%，并在25H1进一步提升至12.89%。此外，当前公司净利润率水平相较青啤、华润、珠啤等竞对仍有6pcts 左右的差距，公司利润率进一步提升的空间仍然较大。


　　投资建议


　　我们预测公司2025-2027 年营收分别为153.4/161.4/169.3 亿元，同比分别+4.6%/+5.2%/+4.9%，同期归母净利润分别为15.3/17.9/20.7 亿元，同比分别+45.1%/+17%/+15.3%，同期公司EPS 分别为0.54/0.64/0.73 元。燕啤近年来公司发展持续向好，公司吨价偏低、增长空间大，成本费用持续优化，经营效率稳步提高，国企改革的红利不断释放，带来净利率的持续走高。


　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动风险；终端需求偏弱，带来大单品销售不及预期的风险；食品安全及相关舆论风险。

□.张.弛./.李.育.文    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司