天康生物(002100)：新疆农牧全产业链企业 养殖扩张降本中 饲料动保稳发展

投资要点：


　　新疆农牧全产业链企业。天康生物是新疆生产建设兵团国资委直属的农牧全产业链企业，业务布局于饲料生产、动物保健、生猪养殖、蛋白油脂加工等产业链各环节。截止2025H1，公司生猪养殖规模居全国前20，饲料业务位列全国饲料工业前20 强，也是全国8 家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。2025 年前三季度，公司实现营业收入136.1 亿元，同比+4%，实现归母净利润4.12 亿元；在养殖行业景气下滑的背景下仍实现盈利。


　　“基本面+政策面”双重催化，产能主被动调减加速，左侧布局生猪养殖板块。2025 年猪价因充裕供给震荡下行，当前养殖再陷亏损：自繁自养与外购仔猪养殖分别亏损167.7、259.4 元/头。中期看，生猪供给仍将惯性释放，预计2026 年上半年猪价或进一步下跌，养殖亏损加剧。养殖亏损加速母猪淘汰加之冬季疫情扰动、行业调控政策对于规模产能的持续限制，行业产能加速去化正实质性发生，推荐关注板块左侧投资机会。


　　生猪养殖业务内外兼修，外延并购增量，内生降本增效。①量。养殖规模稳步增长：2024 年公司出栏302.85 万头，2025Q1-3 出栏生猪228.23 万头，同比增长6.5%。当前公司产能主要布局于新疆、河南、甘肃三大区域，已分别建成150、130、70 万产能。近日公司公告现金收购羌都农牧，其在生产管理、地理位置布局、养殖成本等方面都具备显著优势；其将帮助公司补全南疆产能，“铁三角”产区格局得以强化，并促成体系（防疫）与技术（饲料）相互促进的“双赢”。②成本。当前公司在饲料（配方、原料采购）、养殖效率（丹系种群更新）和养殖过程管理共同发力，区域间成本方差持续收窄，养殖成本持续优化。


　　产业链业务经营稳健，饲料与疫苗业务亦有显著看点。①兽药动保。作为兽用生物制品行业先驱者之一，公司具备完善的产品矩阵，覆盖口蹄疫、蓝耳、猪瘟、禽流感等核心品类；2024 年疫苗销售量20.64 亿头份，同比+18.44%。研发投入持续增加，P3 实验室提供技术支撑，在研产品储备丰富。天康制药分拆北交所上市申请已获受理，业务价值有望进一步释放。②饲料。公司饲料产能充沛，拥有20 余座生产基地，合计产能500 万吨；2024 年销量282.8 万吨，同比增长0.86%。当前公司通过闭环研发体系、三级采购制度致力服务精准营养，实现了优异的饲料盈利表现：2020-2025H1 毛利率平均为11.40%，高于行业平均水平。


　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。作为西北区域的农牧产业链重点企业，公司区位和产业链协同优势明显。养殖业务持续降本增效，收购羌都农牧有望带来显著增量；饲料、动保、油脂加工等产业链相关业务也将实现稳定增长。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入174.97/202.36/221.85 亿元，同比+1.9%/+15.7%/+9.6%；实现归母净利润6.60/8.40/11.16 亿元，当前股价对应2025-2027年PE 分别为15X/12X/9X。我们采用分部估值法，给予公司合计目标市值136.8 亿元，较当前市值上涨空间约38.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情的风险；畜禽价格波动的风险等。

□.朱.珺.逸    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司