蘅东光(920045)：无源光器件国家级“小巨人” 布局CPO乘AI东风加速扩张

无源光器件国家级“小巨人”，乘AI 数据中心东风加速扩张。公司成立于2011 年，聚焦于光通信领域无源光器件，产品包括无源光纤布线、无源内连光器件两大类，主要应用场景涵盖数据中心及电信领域，主要客户包括AFL、Coherent、Jabil 等国内外知名企业，终端客户为谷歌、亚马逊、微软及英伟达等公司，境内/境外营收占比为10%/90%，应用于400G、800G 光模块的无源内连光器件产品已实现大批量出货，1.6T 产品已实现少量出货。2025Q3 公司营收及归母净利润分别为16.25 亿元/2.24 亿元，YoY+91.38%/123.75%，系随着全球数据中心资本支出大幅增长，光器件需求持续攀升。


　　技术迭代与AI 需求共振，无源光器件迎增长新周期。1）无源光器件是光通信的“桥梁”，连通AI 算力网络的基础施设。在光通信速率升级、光模块集成化发展及数据中心等场景对传输性能与可靠性的需求提升的背景下，无源光器件演变为光模块内部及设备间实现低损耗、高可靠性传输的关键节点，价值量增长逻辑清晰。2）AI 需求旺盛+技术迭代周期缩短，Scale-out 和Scale-up 共同带动无源光器件需求。Scale-out：AI 训练+推理需求推动AI 算力建设高景气，fat-tree 架构几何级增加光模块与光器件互连需求，GPU 与光模块配比非线性提升；Sale-up：AI 推动光模块升级，光模块速率从400G 向800G/1.6T升级，周期从传统3-4 年缩短至1-2 年。3）硅光赋能CPO，催生新型无源光器件需求。


　　硅光技术解决了“光子-电子高密度集成”的底层技术难题，CPO 则进一步通过架构革新，突破传统光模块在功耗、时延、密度上的三重瓶颈。新型的封装架构，将改变无源器件的结构，并提出新的器件需求。4）政策加码光通信为战略新兴行业，差异化竞争国产替代加速。在政策引导下，国内光器件形成“基建需求-器件研发-产能扩张”的产业链正向循环，国产化率稳步提高，市场呈现差异化竞争，重塑全球光通信产业竞争格局。


　　技术深耕+客户绑定+产能扩容，筑增长核心壁垒。高研发高筑技术壁垒，前瞻布局CPO与业务多维拓展。公司加码研发人才梯队建设，深耕行业尖端科技布局，聚焦CPO 主流趋势，重点攻关800G/1.6T 高速光模块等核心技术路线，强化先发竞争优势。光器件行业认证壁垒高，公司核心客户优质稳定。公司聚焦海外市场，绑定美国客户嵌入全球产业链，目前已和AFL、Coherent、Jabil、Telamon 等行业巨头建立稳定合作，经营体系成熟，凭借认证壁垒客户粘性强。行业β驱动需求高增，募投扩产业绩高弹性。行业持续高景气度，升级扩产聚焦市场需求，产能+技术双轮驱动公司产能扩张，加大对海内外生产基地的建设投入以满足市场新增的产量和产品技术需求。


　　盈利预测和估值：AI 产业周期当前正处在螺旋上升的中前期阶段，模型能力继续迭代、国内外AI 巨头持续增加资本开支，底层算力网络的技术变革是刚需，尤其1.6T 以及以上速率的高速光通信需求即将爆发，公司有望持续受益。我们预计公司25-27E 归母净利润3.05/4.52/5.95 亿元，发行价对应PEttm 仅为7.92 倍，公司体量小于可比公司，主营业务聚焦无源光器件，暂无有源光器件业务，结合新股首发博弈面，首发估值低、可流通比例低、概念题材热度高，具备较高弹性，我们给予2026 年可比公司平均的39 倍PE，目标市值177 亿元。


　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。


　　风险提示：国际贸易摩擦风险、客户集中度较高的风险、市场竞争加剧风险。

□.刘.靖./.汪.秉.涵    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司