佳合科技(920392)：越南产能释放+乐高合作深化 2025外销收入同比+44%

2025 年营收同比+13.74%，扣非归母净利润同比+2.07%；2026Q1 利润承压2025 年，公司实现营收7.38 亿元，同比增长13.74%；实现归母净利润0.21 亿元，同比减少39.25%；实现扣非归母净利润0.20 亿元，同比增长2.07%。2026Q1，公司实现营收1.78 亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润276.68 万元，同比下降46.74%，主要是受到原材料上涨以及市场竞争加剧影响。考虑到市场竞争情况，我们下调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.29/0.31（原0.39/0.49）/0.33 亿元，对应EPS 分别为0.38/0.40/0.43 元/股，当前股价对应PE 为53.2/49.4/46.7X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。


　　彩印、水印营收双增长，外销板块成为公司营收及利润的重要支撑2025 年，公司彩印产品营收同比增长7.94%，毛利率同比提升2.24 个pct；水印产品营收同比增长20.87%，但毛利率有所承压，同比回落0.89 个pct。2025 年公司实现外销收入3.55 亿元，占总营收的48.10%，外销业务毛利率为19.13%，已成为公司营收及利润的重要支撑。外销收入同比增长43.98%，主要是受到2024年仅合并越南立盛8 个月的收入与成本，而2025 年实现全年完整并表所影响。


　　越南并表深度协同，客户拓展与产能研发多点突破2025 年为越南立盛纳入公司合并报表范围的首个完整年度，经过一年多的系统性整合与深耕发展，越南立盛已全面融入集团体系，战略协同效应显著。同时，公司积极拓展客户群体规模，2024 年公司成功通过乐高严苛审核并达成合作；2025 年公司与乐高进入稳定合作阶段，订单量持续释放。募投项目方面，2025年公司募集资金已全部使用完毕，广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目按计划有序推进，2025 年，广德佳联实现主营业务收入10,512.76 万元，同比增长16.50%。研发方面，公司2025 年完成了“适用于汽车配件的重型包装纸箱的研发”等项目，拓宽汽车配件包装市场，为公司拓展高端包装领域奠定基础。


　　风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

□.诸.海.滨    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司