中国中免(601888)：三渠道重构行业版图 封关+高端并购重塑免税成长天花板

投资要点


　　国内拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，行业领先优势显著中国中免是国内拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，深耕行业四十余年，现已成长为全球第二大旅游零售运营商。公司搭建离岛、口岸、市内、邮轮、海外多业态协同的全渠道零售体系，全国布局200 余家免税门店，覆盖国内三十余个省市及海外多国，合作全球超1600 个知名品牌，会员体量近5300 万。依托国资委实控的央企背景，公司在牌照获取、核心渠道卡位、政策资源对接上具备天然优势，行业领先优势显著。


　　全球旅游零售全面复苏，国内免税赛道千亿体量稳健扩容2024 年全球旅游零售规模达741 亿美元、同比增长3.06%，全球旅游人次、收入分别恢复至2019 年的114%、104%；区域结构性机会突出，亚太地区坐拥全球67%旅游人次、仅贡献32%旅游收入，客流转化与消费升级空间极为充足。国内出入境政策持续宽松叠加海南自贸港封关落地，行业政策红利持续释放，截至2025 年11 月，我国过境免签口岸扩容至65 个，有效带动口岸客流稳步修复。国内高端消费回流趋势明确，2024 年国人全球奢侈品消费规模突破万亿，大量高端需求沉淀至国内正规免税渠道，有效对冲出境游分流压力。全球免税行业马太效应显著、规模壁垒突出，2024年中国中免稳居全球第二、亚洲第一，依托全球供应链、全渠道布局优势持续巩固龙头地位。行业品类高端化转型提速，盈利模型持续优化，赛道由传统美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类迭代，海南离岛免税2019-2025 年购物金额CAGR 达14.49%，客单价持续上行，价值驱动增长逻辑凸显。行业渠道格局彻底重构，三渠道协同打开全新成长曲线，2022-2026年国内免税渠道CAGR 高达54%，显著高于有税渠道，预计2026 年国内旅游零售市场规模突破4500 亿元，离岛稳底盘、口岸提弹性、市内拓增量的均衡格局成型，行业长期扩容空间清晰。


　　全渠道壁垒、高端品类升级、供应链降本共振，筑牢中免绝对龙头地位中国中免为全球第二、国内绝对第一的免税运营商，2024 年国内市占率高达78.70%，龙头垄断优势稳固。渠道端具备独家全牌照壁垒，是国内覆盖离岛、口岸、市内、邮轮的全场景免税企业，离岛业务凭借高市占率持续受益海南封关政策红利；口岸覆盖全国头部核心机场，新签合约提成大幅降至8%-24%，费用端持续优化；市内免税布局13 座核心城市，充分承接入境客流修复增量，打造全新增长曲线。品类端持续高端化升级，公司合作1600+全球品牌、拥有超36 万SKU，叠加DFS 港澳高端资产并表与LVMH 深度协同，补齐高毛利奢品短板；依托5300 万全域会员及分层数字化运营体系，高净值客群消费能力显著领先，持续提升高端品类转化效率、优化盈利结构。供应链端全链路降本成效显著，依托百亿集采 + 56.09% 核心供应商集中度筑牢议价权，叠加全国保税物流提效35%、机场租金优化；对标Avolta 高租高毛利低净利特许模式，中免打造低毛利低费用高净利盈利框架，毛利率自2022 年28.4%升至26Q1 的33.6%。


　　盈利预测与估值


　　中国中免作为国内免税行业绝对龙头、全球第二大旅游零售运营商，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为593/668/754 亿元， 归母净利润分别为53.0/62.9/74.2 亿元，对应PE 约23x/19x/16x。考虑到公司凭借独家牌照、完善品牌矩阵、集采降本等多重竞争力稳固行业地位，我们认为公司可享估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：渠道运营及点位波动风险、行业政策及免税监管风险、消费需求及市场竞争风险、供应链及品类盈利风险、宏观经济及出行复苏风险等。

□.马.莉./.史.凡.可./.钟.烨.晨./.陈.钊./.王.宇.阳    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司