钧达股份(002865)：光伏电池龙头开拓航天新版图

首次覆盖钧达股份并给予“增持”评级，A/H 股目标价74.63 元/31.07 港币，对应27 年24.11xPE/8.79xPE。公司是光伏行业首家“A+H”两地上市的专业N 型TOPCon 电池龙头，同时快速切入商业航天高景气赛道。光伏电池基本盘依托技术领先优势与全球化产能布局，1Q26 盈利率先转正，成为同期行业中少数实现扭亏的企业之一；商业航天业务通过精准股权投资快速落地，成为国内稀缺的同时掌握太空光伏核心技术与卫星整星制造能力的平台型企业，有望开辟公司中长期第二成长曲线。


　　光伏业务底部企稳，供需修复与海外产能落地驱动业绩复苏我们认为光伏电池行业供需最差时点即将过去，2Q26 或迎来底部拐点，中长期来看，中东地缘冲突推高传统能源价格加速欧日韩光储平价进程，叠加全球AI 基建带来的电力需求外溢，持续强化成长逻辑；供给端产能扩张已连续两年放缓，市场化出清加速，优质产能有望穿越周期。海外光伏电池片供需缺口显著，海外市场盈利性大幅优于国内。公司作为全球TOPCon 电池龙头，技术迭代持续领先行业，25 年海外收入占比已突破50%。公司参股土耳其电池产能一期1Q26 末投产，打通合规电池片供美渠道，单瓦盈利能力较非美市场具备较大优势，有望带动公司电池片业务走出低谷。


　　柔性钙钛矿太阳翼、卫星整星迅速落子，开辟第二成长曲线可回收火箭技术进步叠加太空资源争夺有望推动商业航天市场规模在未来五年实现非线性增长，若轨道资源申请如期落地则到2027/30 年全球年卫星发射量（不考虑美国算力星座）或接近6,000/10000 颗。随着市场规模的扩容，更低成本、更低重量的晶硅钙钛矿柔性太阳翼市场渗透率有望逐步打开。


　　公司2H25 以来迅速切入商业航天领域，塑造第二成长曲线。其中，太空光伏业务依托中科院上海光机所顶尖技术背书，掌握CPI 膜柔性封装、星间互联、航天级温控三大核心技术；卫星整星制造业务依托控股的巡天千河拥有航天八院整建制顶尖团队，具备10kg-1000kg 全系列卫星整星设计、研制、总装及测试能力，同时公司正深度参与国内星网、太空算力星座建设。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场当前普遍认为公司商业航天业务仍处于布局初期，实质性利润贡献尚需较长时间。但我们认为公司当前股价主要受市场对商业航天预期边际变动的影响，因此我们拆解公司商业航天业务放量节奏与利润贡献：26-28E 公司商业航天业务对应归母净利润分别为0.21/0.82/2.38 亿元，占公司归母净利比例3.60%/8.47%/16.80%，2028 年有望开始形成一定利润贡献。


　　盈利预测与估值


　　首次覆盖钧达股份并给予“增持”评级，A/H 股目标价74.63 元/31.07 港币，对应27 年24.11xPE/8.79xPE；26-28E 归母净利润分别为5.77/9.64/14.19亿元，同比增长140.76%/66.94%/47.30%，对应EPS 为1.85/3.10/4.56 元。


　　26-28E 光伏业务对应EPS 为1.79/2.83/3.79 元，参考光伏行业可比公司27年市盈率中位数19.77x，同时考虑到公司海外业务放量以及公司优质产能布局，给予公司27 年光伏业务21.00 倍市盈率；商业航天业务对应EPS 为0.07/0.26/0.77 元，参考行业可比公司27 年市盈率中位数57.69x，给予商业航天业务27 年57.69 倍市盈率；对应公司股价74.63 元，市盈率24.11倍，给予“增持”评级。基于近三个月A/H 股平均价格比2.74 及港元兑人民币平均汇率0.88 测算，公司H 股目标价约为31.07 港币，对应27 年8.79xPE，给予“增持”评级。


　　风险提示：原材料价格上涨风险；价格修复不及预期；海外贸易政策变化

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲./.宫.宇.博    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司