药康生物(688046)：工业海外双突破 业绩有望再提速

成长性： 海外、工业端持续突破，看好加速趋势延续


　　我们认为，公司在海外以及工业两端增长驱动已明确验证，看好加速趋势延续。


　　2025 年公司国内实现收入6.41 亿元，同比增长11.83%，其中海外实现收入1.52亿元，同比增长33.41%，海外端已经成为公司重要的增长驱动之一。从季度趋势看，2025 年下半年起公司海外拓展明显提速，2025 年三季度和四季度单季度海外收入增速均突破60%，2026 年一季度公司海外实现收入5239 万元，同比增长71.8%。按客户类型拆分看，2025 年公司工业客户实现收入3.65 亿元，同比增长20.74%，科研客户实现收入4.28 亿元，同比增长11.22%。从季度趋势看，2025 年下半年起公司工业端加速拓展趋势与海外拓展提速趋势一致，2025 年三季度和四季度单季度收入增速提升至25%-34%，2026 年一季度工业端实现收入1.09 亿元，同比增长38.8%。我们认为，2025 年下半年起的季度变化趋势已经验证了公司海外拓展以及从小鼠产品向药效、抗体授权等高价值服务转变的成功，我们看好公司在海外及工业端拓展下实现持续高增。


　　盈利能力：收入结构改善带来毛利率提升，看好新阶段盈利能力再提升


　　我们认为，随着公司增长动能的转变，我们看好其盈利能力的同步改善趋势。


　　2025 年公司毛利率为64.15%，同比提升2.16pct，2026 年一季度公司毛利率为64.07%，同比提升1.02pct。拆分来看，2025 年商品化小鼠销售、功能药效两大块公司主要业务毛利率分别有3.42pct、0.84pct 的显著提升。我们预计这主要和公司商品小鼠笼位结构变化、高价值小鼠销售占比提升，以及海外高毛业务拓展提速等原因有关。随着海外拓展以及药效等业务的规模效应显现，我们看好2026 年后公司的毛利率进一步提升。费用端来看，我们认为2025 年公司已经完成了海外BD 团队以及前期重点产品品系研发的阶段性工作，2026 年后费用率有望持续改善，看好公司利润释放快于收入。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2026-2028 年营业收入为9.57/11.46/13.79 亿元，同比增长20.59%/19.82%/20.29%；归母净利润为1.91/2.48/3.23 亿元，同比增长34.10%/29.76%/30.07%；对应EPS 为0.47/0.61/0.79 元/股。2026 年6 月15 日收盘对应2026-2028 年PE 为38/30/23 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　新药研发景气波动风险、贸易摩擦风险、汇率波动风险、模式动物技术迭代风险、知识产权相关风险等

□.郭.双.喜./.胡.隽.扬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司