德尔玛(301332)跟踪报告：水健康、个护类稳健增长 静待业绩修复

本报告导读：


　　内销高基数叠加清洁品类竞争加剧，公司收入端短期承压，但水健康、个护及境外业务保持增长。


　　投资要点：


　　投资建议：考虑到消费需求承压，我们下调业绩，预计公司 2026-2028 年归母净利润为1.36/1.55/1.66 亿元，EPS 为0.30/0.34/0.36 元（原2026-2027 年为0.41/0.44 元）。参考同行业可比公司，给予2026年35xPE，下调目标价至10.50 元，给予“增持”评级。


　　经营情况：公司2025 年实现营业收入34.32 亿元，同比-2.8%，归母净利润1.3 亿元，同比-8.9%；其中2025Q4 实现营业收入10.47 亿元，同比-7.4%，归母净利润0.41 亿元，同比6.5%。公司2026Q1 实现营业收入6.49 亿元，同比-16.55%，归母净利润0.22 亿元，同比-7.82%。2025 年公司毛利率为30.93%，同比0.33pct，2026Q1 毛利率为29.77%，同比-0.61pct。公司2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.61%/4.7%/5.53%/-0.24%，同比0.98/0.34/0.16/0.42pct；其中25Q4 季度销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为18.69%/5.77%/4.78%/0.24%，同比3.85/1.16/-0.3/0.8pct。2025 年净利率为3.8%，同比-0.16pct，2026Q1 净利率为3.55%，同比0.6pct。


　　清洁电器承压，水健康和个护品类保持增长。 分品类，2025 年家居环境类/ 水健康/ 个护健康类收入12.34/14.32/7.47 亿元，同比-10.78%/+2.89%/+2.19%，"德尔玛"品牌清洁类产品受行业价格竞争加剧影响，收入出现下滑，水健康类、个护健康类产品受益于品牌溢价和渠道拓展，保持较好增长态势；分区域，境内/境外收入26.82/7.50 亿元，同比-5.17%/ +6.67%，公司在海外采用飞利浦与德尔玛双品牌并行策略，飞利浦品牌重点围绕水健康、个护健康，德尔玛自有品牌覆盖家居环境及清洁类产品。分销售模式，线上/线下收入15.73/18.58 亿元，同比-3.84%/-1.93%。


　　数智制造深化落地，自有产能与零部件自制支撑降本。 公司已搭建涵盖总装、部装、注塑、无线中心的完整制造平台，具备整机装配与核心零部件自研自制能力；2025 年全面导入精益管理，打通APS排产、MES 生产、QMS 品质、WMS 仓储数字化体系。随着智能制造基地全面投产、零部件自制率提升，制造端降本与供应链稳定性改善有望对冲行业价格竞争对毛利率的侵蚀，为2026 年"提效率、优结构、强质量"三大经营主线提供支撑。


　　风险提示：行业竞争加剧，新品需求不及预期，政策变化风险

□.蔡.雯.娟./.林.叙.希    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司