山东路桥(000498)：25年新签订单保持较快增长 现金流同比大幅改善

经营业绩承压下滑，高分红仍具较大吸引力


　　25 年公司实现收入685.68 亿元，同比-3.9%，归母、扣非归母净利润分别为22.27、20.84 亿元，同比-4.12%、-3.36%。其中，25Q4 单季实现收入272.14 亿元，同比-5.08%，归母、扣非归母净利润为8.18、7.4 亿元，同比-5.56%、-12.55%。26Q1 公司实现收入88.75 亿元，同比-9.1%，归母、扣非归母净利润为1.68、1.58 亿元，同比-32.76%、-33.85%，利润下滑幅度较大主要系重要子公司权益变动影响。考虑到建筑施工行业竞争加剧，我们预计公司26-28 年归母净利润20.1/21.4/22.9 亿元（26-27 年前值为26.1/28.4 亿元）。25 年公司全年累计分红已达3.43 亿元，按照公司25 年分红比例计算，截至2026/6/17 日收盘，26 年公司股息率约3.9%，继续维持“买入”评级。


　　25 年订单增速超10%，“进城出海”成效显著优化业务结构分业务来看，25 年公司路桥工程、路桥养护施工业务分别实现收入616.62、44.48 亿元，同比-1.22%、-10.99%，受地方化债等因素影响，部分项目实际开工不足，项目进度不及预期，导致公司营业收入有所下降。25 年公司实现新签合同额1040.41 亿元，同比增长13.73%，其中，聚焦城市更新、市政工程等领域的城市业务占比达51.91%。同时积极开拓新能源施工、水利工程等新兴板块，其中新能源施工业务中标99.47 亿元，同比增长188%，业务结构不断优化。从新签合同的结构来看，25 年公司海外新签合同额167.93 亿元，同比增长83.93%，创历史新高。


　　25 年毛利率持续提升、现金流同比大幅改善


　　25 年公司毛利率为14.36%，同比提升1.16pct，其中，路桥工程施工业务毛利率为14.29%，同比提升2.06pct。25 年公司期间费用率为6.45%，同比增长0.03pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别持平、+0.01%、-0.01%、+0.03%。资产及信用减值损失合计计提16.7 亿元，同比多计提2.9亿元；投资净收益为2.16 亿元，同比减少0.97 亿元。综合影响下25 年公司净利率为4.87%，同比提升0.64pct。2025 年公司经营性现金净流入2.57亿元，同比实现由负转正，主要系公司狠抓“两金”清收与压降，现金流质量大幅改善。


　　风险提示：基建投资不及预期、减值风险、REITs 配套政策落地节奏及执行力度不及预期等。

□.鲍.荣.富    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司