山高环能(000803)：餐厨资源化龙头并购引领成长 UCO稀缺增值+降本提效弹性大

投资要点


　　餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020 年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购25 年底运营餐厨项目产能已达5610 吨/日，较20 年增长5 倍，26 年5 月收购衡阳项目后进一步增至5870 吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25 年归母净利润0.30 亿元，加回减值影响后净利润达0.83 亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1 归母净利润0.44 亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。


　　涨价：UCO 供给刚性，SAF 扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国UCO 规模化收集量约450-500 万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模6-7 万吨/日，餐厨废油贡献约88-102 万吨。2）UCO 需求：下游增量来源于SAF，25 年为SAF 强制添加元年，欧盟2050 年掺混比例70%，为2025 年的35 倍。SAF 厂商积极扩产中，2025 年中国SAF 获批出口配额144 万吨/年，对应UCO需求约188 万吨，在筹建SAF 产能431 万吨，其中HEFA 工艺占主流，对应UCO 需求约542 万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好SAF 扩产周期下废油脂增值潜力。截至26/6/11 欧洲/中国SAF 价格3030/2550 美元/吨，较25 年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO 显著滞涨于SAF， SAF 级UCO 价格8150 元/吨，同增+7%。我们测算SAF 价格2500~3000 美元/吨（约合人民币1.70~2.03 万元/吨）对应UCO 价格上限1.03~1.26 万元/吨。


　　量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得UCO 涨价带来的盈利增量。公司25 年底餐厨项目控股5160 吨/日，托管450 吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前2。公司规划26-28 年通过收并购将规模提至8000-10000 吨/日。公司产能负荷率从22 年51%提至25 年78%，25 年综合提油率5.35%位于行业前列，超额的经营能力造就整合优势。


　　提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从22 年5.38%提升至25Q1-3 的17.24%；23 年以来UCO 销售均价较22 年高位回落，但自产油毛利率从22 年26.67%提升至25Q1-3 的40.68%，自产油单吨营业成本从22 年6302 元/吨降至25Q1-3 的3847 元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目25 年净利率分别为49%、10%、30%、17%，ROE 分别为43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能300 吨/日，收购成本2.1 亿元（单吨收购成本70 万元），折旧摊销年限25 年，贷款比例70%，贷款利率4%，产能负荷率80%，餐厨提油率4.5%，UCO 单价7500 元/吨情形下，我们测算UCO 单吨净利为3107 元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至100%、餐厨提油率提至5.0%、贷款利率降至3.0%的情形下，对应UCO 单吨净利提至4216 元/吨，较基准模型增加1109 元/吨，增幅36%。


　　盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO 涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测26-28 年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93 亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应30、18、11 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：并购进展不及预期，SAF 需求不及预期，补贴政策变化风险。

□.袁.理./.陈.孜.文    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司