深度*公司*瑞联新材(688550)：显示材料持续发力 医药CDMO、电子材料开拓新增量

公司在显示材料、医药板块以及电子材料多点布局，OLED 材料持续发力，“中间体+原料药”一体化CDMO 战略有序推进，多款电子材料正处于量产和放大批次验证阶段，未来有望贡献较大业绩增量。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道，首次覆盖，给予买入评级。


　　支撑评级的要点


　　公司显示材料、医药板块、电子材料多点布局，业绩稳中向好。瑞联新材主营产品包括显示材料、医药产品、电子化学品等新材料，2025 年公司经营业绩创历史新高：2025 年公司实现营收16.76 亿元，同比+14.91%；实现归母净利润3.09 亿元，同比+22.87%。2025 年公司综合毛利率为44.90%（同比+0.70pct），净利率为18.45%（同比+1.19pct）。从业务结构来看，公司从依赖显示材料单一板块，逐步向以显示材料为核心、医药与电子材料协同发展的多元化格局转变，进一步增强了公司整体抗风险能力与市场竞争力。


　　显示材料：稳固液晶基本盘，OLED 材料持续发力。AMOLED 有望在2028 年占据显示面板市场收入的43%份额，而当前主流技术TFT LCD 的份额将降至55%。Omdia 预计2021-2030 年全球OLED 面板总出货量有望以3%的CAGR 从8.37 亿片增长至12.285 亿片，2022-2030 年全球OLED 面板的需求面积CAGR 有望达11.0%。TFT-LCD 面板仍有望在较长时间内占据电视面板等大尺寸市场。2025 年全球大尺寸液晶电视面板出货量为2.45 亿片（同比+3.4%）；出货面积1.81 亿平方米（同比+3.1%）。2025 年面板企业并购加速，LCD 行业集中度持续提升并向国内集中，混晶材料供应同样呈现高度集中、寡头主导格局。公司是国内OLED 升华前材料和液晶单体领域头部企业。2025 年公司显示材料板块实现收入13.14亿元（同比+3.04%），占总营收的78.42%（同比-9.04pct），毛利率为42.01%（同比-1.13pct）。


　　公司与包括Dupont、Merck、JNC、Idemitsu、Solus、SFC、LG 化学、八亿时空、江苏和成、诚志永华在内的海内外客户建立了长期稳定的合作关系，是国内最早开始规模化生产前端氘代发光材料且能够规模化量产全系列氘代发光材料的企业，同时也正加快对印刷OLED终端材料评价系统的建设及材料开发迭代的速度。中长期来看，随着下游渗透率提升、新型技术迭代、8.6 代线投产以及国产替代推进，公司OLED 材料有望迎来广阔的发展空间。


　　医药板块：CDMO 市场空间广阔，“中间体+原料药”一体化战略有序推进。CDMO 行业在医药产业中占据核心地位。全球创新研发的热潮有力推动了医药CDMO 行业市场规模的持续扩张，2018-2023 年全球CDMO 市场规模从446 亿美元增长至797 亿美元，CAGR 为12.3%，预计在2028/2033 年分别达1,684/3,385 亿美元。2018-2023 年中国医药CDMO 市场规模以39.9%的CAGR从160 亿人民币增长至859 亿人民币，预计2028/2033 年达2,084/5,369亿人民币。中国医药CDMO 行业市场规模增速高于全球水平，占全球市场比重逐年增长，2018-2023 年比重从5.1%扩大至15.3%。2025 年公司医药板块实现收入2.93 亿元（同比+89.55%），占总营收的17.45%（同比+6.87pct），毛利率为64.83%（同比+7.04pct）。公司客户粘性较高，管线储备丰富，并积极向下游原料药布局。


　　电子材料：光刻胶单体验证推进顺利，PSPI 单体已量产供应。光刻胶市场规模持续增长，2024 年全球集成电路、新型显示、PCB 三大领域用光刻胶总体市场规模达到64.28 亿美元（不包括OLED 用PSPI），同比增长10.18%；中国OLED 用光刻胶市场规模为1.62 亿元，预计2025 年将增长至1.95 亿元。全球高端半导体光刻胶市场份额主要被日本和美国企业占据，国产化率亟待提升。PSPI 是先进封装关键材料，近年来在AI 芯片、先进封装、5G/6G通信、汽车电子与柔性显示等多领域需求驱动下，全球PSPI 市场进入高速增长通道，2025年PSPI 全球市场规模6.8-8.8 亿美元，未来有望保持24%的CAGR 扩张，预计到2032 年达到31-40 亿美元。当前全球PSPI 市场主要由日本、美国头部企业主导，行业前五大厂商占据近90%全球市场份额，国产替代空间广阔。随着国产PSPI 光刻胶加速导入与放量应用，产业链对上游关键单体材料的配套需求将愈发迫切。公司电子材料主要产品包括半导体光刻胶单体、半导体及OLED 封装材料以及TFT 平坦层光刻胶等。2025 年公司电子材料板块实现收入0.69 亿元（同比+141.34%），占总营收的4.13%（同比+2.16pct），毛利率为15.55%（同比-2.60pct）。公司积极推进各类电子材料导入及放量，并加码先进半导体封装用PSPI材料产业化，未来有望贡献较大业绩增量。


　　估值


　　公司在显示材料、医药板块以及电子材料多点布局。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.66/4.62/5.59 亿元，EPS 分别为2.11/2.66/3.22 元，PE 分别为23.1/18.3/15.1 倍。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道，首次覆盖，给予买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　显示材料研发以及显示行业波动风险；医药中间体CDMO 业务单一产品占比较高的风险；原材料价格波动风险；贸易政策变动风险。

□.余.嫄.嫄./.范.琦.岩    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司