士兰微(600460)首次覆盖报告：持续拓宽IDM护城河 SIC与高端模拟多线布局

公司采用IDM 模式，专注于硅半导体及化合物半导体。据公司公告，公司是国内主要的综合型半导体设计与制造（IDM）企业之一。公司专注于硅半导体以及化合物半导体产品的设计、制造和封装，向客户提供高质量的硅基集成电路、分立器件和化合物半导体器件（LED 芯片和成品，SiC、GaN 功率器件）产品。


　　2025 年、26Q1 业绩稳健增长，各产品线经营向好。（1）2025 年业绩及归因：据公司公告，2025 年业绩：2025 年公司营收为130.52 亿元，同比+16.32%；归母净利润为3.99 亿元，同比+81.27%；扣非归母净利润为3.72 亿元，同比+47.82%。2025 年，公司集成电路的营业收入为49.24 亿元，同比增长约20%，公司集成电路营业收入增加的主要原因是：公司IPM 模块、MEMS 传感器产品、32 位MCU 电路、快充电路、ASIC 电路、车规级模拟电路等产品的出货量明显加快。2025 年，公司功率半导体和分立器件产品的营业收入达到63.79 亿元，同比增长约17%。其中，公司应用于汽车、光伏的IGBT 和SiC 的营业收入达到32.73 亿元，同比增长约43%。2025 年，公司发光二极管产品的营业收入为7.65 亿元，同比基本持平。（2）2026 年第一季度业绩及归因：据公司公告，2026 年第一季度公司营收为35.19 亿元，同比+17.31%；归母净利润为2.09 亿元，同比+40.57%；扣非归母净利润为1.58 亿元，同比+8.80%。2026 年第一季度，公司凭借通过长期坚持IDM 发展模式所建立的产品品类丰富、生产链条完备、产能规模领先、品牌卓越的竞争优势，积极抢抓市场机遇，持续加大对大型白电、电动汽车、新能源、通讯和算力、工业等高门槛市场的拓展力度，使公司总体营收继续保持了较快的增长势头。同时，公司通过持续的技术提升和成本费用管控，规模优势进一步显现，产品综合毛利率较2025年四季度有所回升。


　　英伟达提出800VDC 架构，SiC、GaN 功率元器件受益于SST 技术。


　　（1）英伟达提出重建800VDC 供电架构，其中应用到SST 固态变压器技术。据英伟达官网，英伟达提出构建800VDC 生态系统以实现高效且可扩展的AI 工厂。在传统54V 直流低电压下提供高功率在物理和经济角度来看不切实际。其所需的大电流将导致较高的电阻损耗，并且不可持续地消耗大量的铜缆。下一代AI 工厂将从交流供电过渡到800V 直流供电。800V 直流供电架构具备以下优势：800V 直流端到端集成、节省铜的消耗和成本、提升电能转换效率、使供电架构更加简化且可靠。据英伟达官网，未来的800V 直流架构将采用中压整流器或固态变压器。（2）伊顿电气发布MV SST 固态变压器2.0，将SiC 模块应用于SST 固态变压器。据伊顿电气，2026 年6 月3 日，在IDCE 2026 上海国际数据中心产业展览会上，伊顿重磅发布MV SST固态变压器2.0。依托“中压直入+直流输出”技术路线，伊顿MV SST固态变压器2.0 重构能源路径，开启全直流供电新纪元，以“从电网到芯片（Grid-to-Chip）”的端到端方案，为AI 智算、超算、大型园区数据中心引入800VDC 供电架构打造核心引擎，树立行业“算电协同”发展新标杆。据伊顿电气，MV SST 固态变压器2.0 系统采用创新全SiC模块和先进拓扑结构，降低开关和能量转换损耗，配套精细化功率调控算法抑制无功损耗；内置高频隔离变压器，进一步提升功率密度，全链效率高达98.5%，单台设备年节约电费超52 万元。（3）英伟达与英诺赛科就800VDC 架构展开合作，后者提供GaN 电源解决方案。


　　据英诺赛科，2025 年8 月，英诺赛科与英伟达合作推动800VDC 电源架构在AI 数据中心的规模化落地。公司的第三代半导体GaN 具备出色的高频、高效率与高功率密度等特性，为英伟达的800VDC 架构提供从800V 输入到GPU 终端，覆盖15V 到1200V 的全链路GaN 电源解决方案。


　　公司SiC 功率元器件产能爬坡，规划投资扩产高端模拟芯片。（1）SiC功率元器件产能爬坡。据公司2025 年年报，公司已提高12 英寸模拟　　集成电路芯片和IGBT 芯片生产能力。公司6 英寸SiC 功率器件芯片生产线正在持续上量，8 英寸SiC 功率器件芯片生产线也已通线。公司IPM 功率模块封装测试生产线的生产能力已提高到4000 万只/月。


　　预计士兰IPM 模块的出货量还将保持20-30%的较快增长。持续优化器件性能、提高功率密度、降低成本、高压1200V 的IPM 模块、SiC器件和GaN 器件的应用、拓展汽车用市场是士兰IPM 模块今后发展的主要方向。2025 年四季度，士兰微电子8 英寸碳化硅（SiC）功率器件芯片制造生产线项目（厦门士兰集宏一期，规划投资额70 亿人民币）顺利实现通线，预计2026 年下半年将实现正式投产。（2）规划投资扩产高端模拟芯片。据公司2025 年年报，公司瞄准车规级模拟电路和算力服务器相关的电源电路，继续加大力度推进12 吋模拟工艺平台的研发与量产爬坡。公司规划在厦门建设12 英寸高端模拟电路芯片生产线。项目规划总投资200 亿元，计划分两期建设：一期投资100亿元人民币，二期投资约100 亿元。两期建设完成后，将形成年产54万片12 英寸高端模拟电路芯片的产能。


　　公司推出的产品应用于AI 服务器电源领域。据公司2025 年年报，公司应用于服务器的DrMOS 电路、Efuse 电路、多项控制器电路已在客户端测试或已导入量产。2025 年，公司的Ⅱ代SiC-MOSFET 已通过国内大厂的严苛认证，应用于AI 算力中心电源上，实现大批量出货，同时配套销售的还有高性能中低压的MOSFET。


　　投资建议


　　我们认为，公司是国内领先的IDM 企业之一，功率元器件产品技术路线覆盖SiC、IGBT、GaN。公司已推出应用于服务器的DrMOS、Efuse、控制器电路、SiC-MOSFET，产品已在客户端测试或已批量供货。公司AI 服务器相关产品有望受益于AI 基础设施建设，未来业绩有望持续兑现。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.24、10.60、13.95 亿元，对应EPS 为0.50、0.64、0.84 元。截至2026 年6 月18 日，收盘价对应2026-2028 年PE 分别为84.47、65.69、49.88 倍。首次覆盖，给与“买入”评级。


　　风险提示


　　研发不及预期；扩产进度不及预期；下游需求不及预期；半导体行业竞争加剧；地缘政治冲突影响；固定资产折旧影响。

□.张.恬    .甬.兴.证.券.有.限.公.司