力诺药包(301188)：经营拐点初现 研发布局玻璃基板打开成长空间

事件：2025 年公司实现营业收入9.8 亿元，同比-9.2%；实现归母净利润、扣非归母净利润0.40、0.29 亿元，分别同比-40.0%、-47.1%。26Q1 实现营收3.2 亿元，同比+16.0%，环比+22.9%；实现归母净利润、扣非归母净利润0.41、0.40 亿元，分别同比+1.2%、+7.6%，分别环比+465.4%、+744.2%。


　　行业受政策冲击，公司迎来结构性机遇。2025 年受集采常态化及医保控费影响，中国药品终端市场整体收缩，医药包装行业出现量价齐跌的阶段性困境，公司医药包装业务承压。2026 年，《药品GMP 药包材附录》正式实施，药包材被纳入与药品同等的GMP 监管体系，行业进入高质量竞争新阶段。公司作为具备智能制造能力、国际认证资质，且国内少数掌握中硼硅玻璃管生产技术、实现从拉管到制瓶一体化的头部企业，显著降低了中硼硅管制瓶成本，有望在行业洗牌中持续提升市场份额。


　　盈利能力触底回升，2026 年提价预期明确。26Q1 公司整体实现毛利率15.0%，同比+0.1pcts，环比+18.8pcts，盈利逐步修复。公司计划在2026 年顺应市场动态，对部分产品提价以改善盈利水平。此外随着第十一批集采政策落地，药品定价规则从过去的以“最低报价作为唯一参考”，转向在“最低报价”与“入围均价的50%”中取高值作为“锚点价”，防止极端低价冲击，有望主推上游包材从价格内卷迈向质量竞争。


　　RTU 积极布局+海外市场扩张，构筑公司成长双引擎。公司正从单一玻璃包材向高端玻璃新材料供应商跨越。2025 年已建成投产“免洗免灭菌（RTU）药用包材及预灌封注射器产业化项目”，其无菌产品可直接替代传统高污染、高成本的包装环节，尤其适用于高价值生物药和疫苗。海外市场扩张方面，公司在拉美、中东区域、北美等地分别设立子公司，并在美国搭建本地化销售团队，为RTU 新产品的规模销售奠定基础。


　　模制瓶项目建设稳步推进，探索玻璃基板推动高端化转型。公司“轻量药用模制玻璃瓶（I 类）产业化项目”第二台窑炉已于2025 年成功点火投产，中硼硅模制瓶产能大幅提升；可转债募投项目变更后，资金用于收购创扬股份30%股权，并投入“免洗免灭菌（RTU）药用包材及预灌封注射器产业化项目”，截至2025 年底，后者建设进度已达66.2%。同时，公司依托玻璃研究院积极布局前沿领域，2026 年6 月1 日，公司玻璃新材料试验线中试窑炉顺利点火，以探索硼硅玻璃在高端场景如玻璃基板中的应用。


　　投资建议：公司依托在耐热高硼硅玻璃及药用中硼硅玻璃领域长期积累的工艺know-how，积极拓展玻璃基板、RTU 等新兴业务。受药包材行业整体需求偏弱影响，我们略下调公司出货假设，预计26-28 年归母净利润分别为1.3、1.7、2.1 亿元（原26-27 年预测为1.6、2.0 亿元）；当前股价对应PE 分别为140.0、110.7、88.8 倍，对应PB 为11.0、10.3、9.5 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：客户认证不及预期；行业竞争格局恶化；原燃料成本大幅波动等。

□.孙.颖./.黄.雪.茹    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司