锦华新材(920015)：收入低于预期 传统主业量价承压 羟胺水溶液万吨工业化装置启动

事件：公司发布2026 年半年报，收入低于预期，利润符合预期。2026 年上半年，公司实现营收4.11 亿元（YoY-28.0%），归母净利润6378 万元（YoY-43.8%），扣非归母净利润5889 万元（YoY-46.8%）；2026Q2 单季，公司实现营收1.95 亿元（YoY-32.3%、QoQ-9.3%），归母净利润3466 万元（YoY-45.3%、QoQ+19.0%），扣非归母净利润3072 万元（YoY-48.9%、QoQ+9.0%）。


　　收入端：硅烷交联剂因需求周期波动销量下滑，羟胺盐因竞争加剧价格下降。2026H1，公司营收同比下降28.0%，两大产品硅烷交联剂、羟胺盐收入均有所下降。分产品看，硅烷交联剂受下游行业市场需求周期波动影响，销量下滑导致收入下降，实现收入2.06 亿元，同比下降27.2%；羟胺盐受市场供应增加影响，湖北仙粼在25Q3 投产1 万吨产能，竞争加剧导致行业价格下滑，公司销售单价也随之下滑导致收入下降，实现收入1.29 亿元，同比下降31.1%。


　　盈利端：羟胺盐毛利率下降导致盈利能力承压，股份支付减少导致费用减少。2026H1，公司实现毛利率24.6%，同比减少7.1pcts，其中，羟胺盐毛利率下滑较多，毛利率为27.0%，同比减少20.1pcts，主要原因为价格受市场竞争加剧影响下滑，而成本较为刚性，导致毛利率下降；硅烷交联剂毛利率相对稳定，毛利率为19.2%，同比基本持平。2026H1，公司净利率15.5%，同比减少4.4pcts，降幅小于毛利率，公司费用控制得当，其中管理费用因股份支付等减少，同比下降33.4%，使得管理费用率从2025H1 的4.9%下降到2026H1 的4.5%。


　　展望：硅烷交联剂下游处下行周期尾声，羟胺盐产能扩张，传统业务有望企稳，同时积极推进羟胺水溶液国产替代。2026 年上半年，公司传统主业两大产品均承压，但我们认为明年有望走出低谷，硅烷交联剂方面，下游房地产市场已处于下行周期尾声，有望实现回稳，叠加新应用领域拓展，有望带动硅烷交联剂需求企稳回暖；羟胺盐方面，虽然价格受市场竞争影响有所下降，但需求旺盛，公司该产品2025 年产能利用率达到99.1%，接近满产，2026 年延续该情况，新增的4 万吨羟胺盐装置即将建成，产能释放有望带动该业务规模扩大。半导体关键材料领域，公司羟胺水溶液中试产品已满足客户需求，1 万吨工业化项目已于6 月启动，随着客户验证和工业化装置的同步推进，明年开始有望逐步成为业绩的新增点。


　　盈利预测与估值：公司基本盘地位稳固，创新能力强，向半导体湿电子化学品延伸初见成效，首个产品“电子级羟胺水溶液”切入半导体清洗领域，国产替代逐步放量，持续关注公司在该领域的布局。但是2026 年羟胺水溶液仍处中试送样阶段，传统主业承压，我们下调公司2026-2028 年盈利预测，预计分别实现收入8.66、12.98、18.12 亿元（原值分别为12.11、15.99、21.14 亿元），归母净利润1.34、2.78、4.42 亿元（原值分别为2.14、3.58、5.04亿元），对应当前PE 分别为43、21、13 倍。我们以27 年为基准年份，可比公司江瀚新材、联化科技、上海新阳、兴福电子平均PE 为40 倍，考虑到羟胺水溶液27 年收入占比不高，给予一定折价，目标PE 为32 倍，对应目标市值90 亿元，具有38%潜在上升空间，仍维持“买入”评级。


　　风险因素：羟胺水溶液推广不及预期的风险，下游行业周期波动的风险，市场竞争加剧的风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司