华润三九(000999)：行业承压与子公司波动下保持韧性

公司公告1H26 收入、归母净利、扣非归母150.1、16.7、16.0 亿元（+1%、-8%、-6% yoy），利润下滑主因昆药集团因渠道改革收入下滑、利润转亏。


　　在医疗集采、零售承压背景下，公司收入利润表现平稳，我们看好CHC 业务在品牌优势与渠道加持下的经营韧性，天士力工业翻倍计划对处方药的全面拉动，昆药换帅、改革后重回正常轨道，维持“增持”评级。


　　CHC 因昆药渠道调整收入承压，处方药因天士力完整并表收入增长1H26 CHC 收入同比下滑23%至61 亿元，随着三九CHC 稳步增长，全年降幅有望收窄：1）下滑主因昆药渠道调整收入大幅下滑（其工业分部收入1H26 4 亿元vs 1H25 19 亿元），随着昆药渠道去库存与营销改革，我们期待2027 年恢复增长；2）三九CHC 业务中，呼吸品类因行业下滑销售受到影响，皮肤、维矿等品类表现良好，我们预计2026 年有望增长。1H26 处方药收入同比增长42%至69 亿元，随着天士力并表基数增加，全年增幅或回落：1）增量主因天士力3M25 并表（天士力并表收入1H26 42 亿元vs 1H25亿22 元），我们看好天士力工业“十五五”翻番计划，预计2026 年收入快速增长；2）三九处方药收入表现稳健，我们预计2026 年收入维持平稳增长。


　　天士力并表提高毛利率与费用率，现金流良好


　　1）公司1H26 毛利率56.8%（+3.3pct yoy），销售、管理、研发费率分别为27.7%、6.2%、4.0%（+1.1pct、+0.6pct、+0.9pct yoy），毛利率提升、费用率提升主因并购天士力（天士力1H26 毛利率69.6%，销售、管理、研发费率分别为33.2%、3.2%、7.0%），研发费率随着经营整合有下降空间；2）公司1H26 销售所得现金165 亿元（约收入110%）、经营现金流净额24 亿元（约净利润120%），现金流良好。


　　“十五五”开局聚焦高质量发展，一体两翼齐头并进华润三九“十五五”开局以高质量发展为主题，依托三家上市公司实施一体两翼布局，聚焦消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，推进研发创新、加速AI 数字化建设、打造敏捷组织，具体定位为：1）华润三九以CHC 为核心成为医药行业头部企业；2）天士力以处方药为核心成为中国医药市场领先者；3）昆药集团以三七产品和精品国药为核心成为银发健康产业标杆。


　　我们看好华润三九、天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、“十五五”规划改革等动作，释放整合红利。


　　维持“增持”评级


　　我们维持盈利预测，预计2026-28 年公司归母净利润37.6、41.3、45.3 亿元（+10.0%、+9.9%、+9.6% yoy）。给予公司26 年15x PE（参考公司近十年PE TTM 均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），维持目标价33.92 元（前值33.81 元，调整主因总股本数量变动复权）。


　　风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司