山金国际(000975)2026年半年报点评：业绩略低于预期 海外矿山投产在即

事件：公司发布2026 年半年报。2026 年上半年公司实现营收96.59 亿元，同比增长4.47%，归母净利24.16 亿元，同比增长51.43%，扣非归母净利23.85 亿元，同比增长49.23%。单季度看，26Q2 实现营收37.21 亿元，同比下降24.43%，环比下降37.34%，归母净利10.23 亿元，同比增长13.39%，环比下降26.63%，扣非归母净利9.35 亿元，同比增长4.48%，环比下降35.57%。我们认为公司业绩略低于预期，主要系Q2 黄金销量同环比有所下滑，叠加上半年金产量低于全年指引中枢中值所致。


　　产量边际略有下滑，成本把控稳健。量：2026 年上半年度，公司金/银产量3.3/65.9吨，同比-12%/+7%，销量3.6/76.3 吨，同比-12%/-6%，铅精粉/锌精粉产量4517/7517 吨，同比+4%/-5%，销量5191/9488 吨，同比-4%/+4%；Q2 单季度金/银产量1.6/41.1 吨，同比-17%/-37%，环比-2%/+65%；销量1.6/42.5 吨，同比-24%/-27% ， 环比-22%/+26% ； Q2 单季度铅精粉/ 锌精粉产量2871.3/4994.1 吨，同比-32%/-15%，环比+74%/+98%，销量3030.3/6279.2吨，同比-27%/-16%，环比+40%/+96%。价：2026 上半年COMEX 黄金均价4688.66 美元/盎司，同比+52.40%，Q2 单季度COMEX 黄金均价4513.6 美元/盎司，同比+37.56%，环比-7.25%；2026 上半年银价78.83 美元/盎司，同比+140.58%，Q2 单季度银价73.15 美元/盎司，同比+117.21%，环比-13.26%；成本：26H1 公司黄金成本163.69 元/克，同比+8.43%，单季度26Q2 成本161.8元/克，同比+5.09%，环比-2.03%；26H1 白银成本4.09 元/克，同比+44.52%，单季度26Q2 成本4.2 元/克，同比+40.61%，环比+7.30%。利：公司26H1 矿产金毛利率83.81%，同比+4.66pct；矿产银毛利率73.93%，同比+18.73pct。


　　公司整体26H1 销售毛利率42.53%，同比+12.55pct，净利率27.74%，同比+8.74pct。公司26Q2 毛利率45.49%，同比+13.95pct，环比+4.82pct；净利率30.5%，同比+10.47pct，环比+4.49pct。


　　香港上市持续推进，纳米比亚金矿投产在即：公司于2025 年6 月启动港股上市流程，此次港股IPO 计划主要考虑在金价整体上行期背景下利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，同时方便海外投资，符合公司出海发展战略。另外公司纳米比亚项目进展正常，项目计划于2027 年上半年投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500 万吨/年，预计年产黄金可达5 吨。


　　投资建议：公司受益于26 年金银价格同比高增业绩表现亮眼，远期项目增量可观，我们预计2026-2028 年归母净利为46.33、62.06 和76.69 亿元，对应8 月21 日收盘价PE 为17、13 和10 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：金属价格大幅波动，扩产项目不及预期，港股上市进展不及预期等。

□.邱.祖.学./.王.作.燊    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司