新乳业(002946)：低温延续增长 补税导致利润略低于预期

公司26Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别29.7/2.8/2.9 亿，同比+2.4%/+5.8%/+5.4%。低温延续较快增长，核心单品与新兴渠道贡献增量。渠道结构变化导致毛利率下降，低费用模式推动毛销差改善。Q2 液奶表现符合预期，剔除补税扰动后经营质量延续改善。


　　液奶增长符合预期，补税导致表观利润略低于预期。公司26H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+5.2%/+17.2%/+15.8%至58.1/4.7/4.8亿，Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+2.4%/+5.8%/+5.4%至29.7/2.8/2.9 亿。液奶符合预期，剔除其他业务收缩影响后H1 主营收入同比+9.2%超预期；Q2 集中补税导致利润略低于预期。


　　低温延续较快增长，核心单品与新兴渠道贡献增量。分产品看，公司26H1液体乳/奶粉/其他收入55.4/0.4/2.3 亿元，同比+9.4%/-11.1%/-44.5%，其中低温产品收入实现双位数增长、低温鲜奶/酸奶均保持较好表现，Q2 延续Q1增长趋势；活润收入同比增长超20%/唯品大双位数增长/“24 小时”中高端系列较快增长。Q2 常温产品表现环比有所走弱但仍保持增长，增速低于低温。分区域看， 26H1 西南/ 华东/ 华北/ 西北/ 其他区域收入同比+2.3%/+19.0%/-1.5%/+2.2%/-8.6%，华东增长主要受产品创新及会员店/零食折扣/即时零售等新渠道拉动。分渠道看，直销/经销收入37.4/18.5 亿元，同比+10.4%/+7.0%；万辰/赵一鸣H1 贡献收入超3 亿元、预计全年超7 亿元，同时公司持续拓展山姆/盒马及咖啡茶饮B 端客户。


　　渠道结构变化导致毛利率下降，低费用模式推动毛销差改善。公司26H1/单Q2 毛利率分别同比-0.28/-0.98pcts 至29.7%/29.5%；单Q2 销售/管理费用率13.4%/2.5%，同比-2.5/-0.5pct。直营直销/量贩/会员店/OEM 定制等新渠道占比提升，推动毛利率与费用率同步下降；原奶价格波动影响相对有限，整体毛销差同比改善超1pct。26Q2 所得税增加0.6 亿元至0.8 亿元，最终净利率同比+0.3pct 至9.4%；还原补税影响后Q2 核心经营利润同比增长20%-30%。


　　投资建议：Q2 液奶表现符合预期，剔除补税扰动后经营质量延续改善，维持“强烈推荐”评级。公司Q2 液奶符合预期，但其他业务拖累收入增速，补税压低表观利润，剔除后经营质量仍在改善。公司维持收入正增长、净利率持续提升的全年目标，并有信心提前完成净利率7.2%的战略目标。我们预计26-27 年归母净利润8.4、9.1 亿，对应26、27 年17、15xPE， 维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期等。

□.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司