天坛生物(600161)：新品矩阵助力破局 从浆源为王到创新驱动

投资亮点


　　首次覆盖天坛生物（600161）给予跑赢行业评级，目标价15.00元，基于PE 估值法，对应2026/2027 年P/E 为38.5x/35.7x。理由如下：


　　中国血制品监管严格，老龄化与新品升级驱动需求提升。血液制品具有资源稀缺性，相较欧美国家，中国在血液制品行业的全产业链上监管均较为严格。供给端，2025 年中国采浆量增长超5%，较23 和24 年增速放缓。需求端，考虑到中国人口老龄化、血制品适应症范围扩大以及新产品推出等，长期需求平稳增长，我们预计血制品行业库存有望逐渐消化。


　　天坛生物是国药集团旗下唯一血制品平台，具备业内领先浆站资源。公司具备强大的浆站获取能力，“十四五”以来，公司浆站由2020 年底的58 家达到107 家，2020-25 年复合增长率达13.0%；2025 年公司采浆量达到2801 吨，占2025 年全国采浆量约20%，浆站数量及血浆采集量均位居行业首位。


　　创新布局驱动持续发展，产品管线步入收获季。公司第四代层析静注人免疫球蛋白、20%皮下注射人免疫球蛋白均为国内首家上市，引领静丙的传统治疗范式升级；随着新生产基地陆续建成投产以及重组人凝血因子VIII 规模化生产，我们认为公司的血浆综合利用率有望提升。


　　我们与市场的最大不同？1）公司新产品皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子VIII 具备放量潜力；2）公司新产能基地落地及新技术新品种的研发有利于提升毛利率及吨浆价值。


　　潜在催化剂：新产品放量超预期；并购整合超预期。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2026-27 年EPS 分别为0.39 元、0.42 元，2026-2028 年CAGR 为7.6%。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价15元，对应21.6%的上行空间，目标价对应2026/2027 年P/E 为38.5x/35.7x，当前股价对应2026/2027 年P/E 为32.0x/29.7x。


　　风险


　　政策变化，产品毛利率下降，新产品放量不及预期，资产减值，商誉减值，采浆站获批不及预期，采浆成本上升，研发不及预期。

□.张.琎./.朱.言.音./.赵.博.宇    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司