海澜之家(600398)：主品牌持续快速增长 优厚分红具备吸引力

2026H1 公司收入同比+7%/归母净利润同比-8%。1）2026H1 公司收入为124.2 亿元，同比+7%；归母净利润为14.9 亿元，同比-6%；扣非归母净利润为14.4 亿元，同比-8%。


　　2）盈利质量方面，2026H1 公司毛利率同比-0.4pct 至46%，销售/管理/财务费用率同比分别+3.0pct/持平/+0.1pct 至24.4%/4.2%/-0.3%，期内计提资产减值损失2.3 亿元（去年同期为损失2.6 亿元），净利率同比-1.8pct 至11.9%。3）公司拟中期分红金额合计12.97 亿元，股利支付率87%。


　　2026Q2 公司收入同比+7%/归母净利润同比-17%，盈利质量下降系销售费用投入较多。


　　1）2026Q2 公司收入为57.6 亿元，同比+7%；归母净利润为5.4 亿元，同比-17%；扣非归母净利润为4.9 亿元，同比-23%。2）盈利质量方面，2026Q2 公司毛利率同比+0.7pct 至46.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+5.6pct/+0.8pct/+0.1pct 至28.2%/4.4%/-0.3%，期内计提资产减值损失0.8 亿元（去年同期为损失1.3 亿元），净利率同比-2.5pct 至9.7%。


　　主品牌保持双位数增长，团购短期订单及盈利表现承压，其他业务推进顺利。


　　1）主品牌：2026H1 收入同比+12%至94.0 亿元（Q1 同比+11%，Q2 同比+13%），毛利率同比+0.6pct 至48.9%。HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。店数层面，2026H1 末主品牌直营/加盟店数分别为1734/3991 家，较年初分别+105/-5 家，环比Q1 末分别+87/+6 家，单二季度直营及加盟门店数量均有净增，我们预计全年拓店规划稳步推进、以直营模式重点进驻购物中心。


　　2）团购定制系列：2026H1 收入同比-44%至7.6 亿元（（Q1 同比-37%，Q2 同比-50%），毛利率同比-5.6pct 至34.7%。


　　3）其他品牌：2026H1 收入同比+29%至19.4 亿元（Q1 同比+33%，Q2 同比+26%），毛利率同比-6.4pct 至42.7%。2026H1 末公司城市奥莱店数已达 61家（（ 较年初净增1 家）/代理 Adidas FCC门店已达723 家（（ 较年初平稳），收购意大利高端马术品牌 CavalleriaToscana在大中华区及东盟十国的商标权，我们判断后续FCC 及奥莱业务新店拓展+次新店效率爬坡有望综合带动其他品牌业务收入快速增长、盈利逐步改善。


　　分渠道：电商、直营快速增长，加盟Q2 较Q1 提速。


　　1）分渠道：电商业务规模扩张、盈利能力卓越。①线下：2026H1 收入同比+5%至93.7 亿元（（Q1 同比+7%，Q2 同比+3%，我们认为环比降速主要系春节等因素导致），毛利率同比-0.7pct 至46.8%。②线上：2026H1 收入同比+18%至27.3 亿元（（Q1 同比+18%，Q2 同比+19%），毛利率同比+0.2pct 至50.0%。


　　2）分销售模式：直营收入持续快速增长，加盟及其他渠道Q2 较Q1 提速。①直营：2026H1收入同比+26%至36.5 亿元（（ Q1 同比+30%，Q2 同比+20%），毛利率同比-1.2pct 至62.7%。


　　②加盟及其他：2026H1 收入同比+10%至77.0 亿元（Q1 同比+7%，Q2 同比+13%），毛利率同比-1.2pct 至40.8%。


　　存货周转加快，现金流表现良好。1）存货：公司2026H1 末存货同比-14.2%至87.9 亿元，存货周转天数同比-59.5 天至263.1 天，应收账款周转天数同比+0.4 天至19.9 天。2）现金流方面，公司2026H1 经营性现金流量净额26.6 亿元，约为同期归母净利润的1.8 倍。


　　2026 年收入预计健康增长，利润表现弱于收入。我们根据经营趋势判断2026 年7~8 月公司主品牌线下流水同比持续快速增长，考虑后续主品牌、新业务均有望陆续新拓门店，我们预计2026 年公司收入有望同比增长高单位数、归母净利润同比略有下降。


　　投资建议。公司是男装品牌龙头，近年开拓零售业务，我们根据过去实际经营情况略调整盈利预测，预计2026~2028 年归母净利润为21.2/23.5/26.2 亿元，对应2026 年PE 为13.5倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求波动风险；门店扩张不及预期风险；新业务孵化不及预期风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司