海澜之家(600398)：销售费率抬升导致利润下滑 强劲现金流保障高分红

公司发布26 年中报，由于团购业务大幅下滑，销售费用率抬升，利润端不及预期。1）26H1营收124.2 亿元，同比增长7.4%，归母净利润14.9 亿元，同比下滑5.9%，扣非归母净利润14.4 亿元，同比下滑8.2%。其中，26Q2 营收57.6 亿元，同比增长7.1%，归母净利润5.4 亿元，同比下滑16.5%，扣非归母净利润4.9 亿元，同比下滑23.2%。2）26H1 拟中期分红0.27 元/股，现金分红总额13 亿元，现金分红比例高达87%。


　　与主品牌营收联动上涨的销售费用大幅增加，但现金流依旧强劲，保障高分红。26H1 毛利率46%，同比下滑0.4pct，期间费用率29.2%，同比提升3pct，其中销售费用率同比大增3pct 至24.4%，主要系与主品牌收入增长联动的职工薪酬、商场租金、门店装修投入、电商营运费用等增长所致，最终归母净利率12%，同比下滑1.7pct。26H1 期末存货87.9 亿元，同比大降14.6 亿元，较年初也大降20.2 亿元，存货周转天数263 天，同比改善59.5天，主要系主品牌销售增长及城市奥莱业务出清部分旧货贡献，促成经营活动现金流净额26.6 亿元，与上年同期27.2 亿元相近，强劲现金回笼能力为持续高比例分红提供扎实基础。


　　26H1 分品牌：1）海澜主品牌：营收94 亿元，同比增长12%，毛利率48.9%，同比增长0.6pct，门店5725 家（较年初净+100 家，其中直营+105 家、加盟-5 家），实现良性增长。2）团购定制：营收7.6 亿元，同比下滑43.7%，毛利率34.7%，同比下滑5.6pct，处于深度调整，下半年有望恢复。3）其他品牌：营收19.4 亿元，同比增长29.3%，毛利率42.7%，同比下滑6.4pct，门店1680 家（较年初净-25 家），其中阿迪达斯FCC 门店已达723 家，销售快速放量。26Q2 少数股东损益为正1739 万元，因此我们预计阿迪达斯FCC业务已实现盈利，城市奥莱业务起步阶段还处于微亏状态。


　　26H1 分渠道：1）线上：营收27.3 亿元，同比增长18.3%，毛利率50.2%，同比略增0.2pct，成为营收增长的重要驱动。2）线下：营收93.7 亿元，同比增长4.9%，毛利率46.1%，同比下滑0.7pct。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：①直营店：营收36.5 亿元，同比增长25.6%，毛利率62.7%，同比下滑1.2pct；②加盟店及其他：营收77.0 亿元，同比增长10.1%，毛利率40.8%，同比下滑1.2pct。


　　未来关注三大新看点，有望构筑新增长曲线。1）城市奥莱：截至26H1 末，京东奥莱门店数达61 家，经内部调整之后，新店型京海天地全国首店预计年内落地无锡，蓝海业务有望重新加速发展。2）运动户外版图：独家代理的阿迪达斯FCC 业务高速增长，此外拥有奥地利运动品牌Head 中国区服饰业务授权，上半年又完成收购意大利高端马术品牌CavalleriaToscana 大中华区及东盟十国商标权，持续加码运动户外赛道版图。3）主品牌出海：26H1海外业务收入3 亿元，同比增长47%，海外门店167 家，较年初净开20 家，成功在南非、哈萨克斯坦市场等新兴市场落地门店。


　　性价比服装零售业态矩阵搭建成型，主品牌基本盘稳固，新增长点积极培育，维持“买入”评级。考虑团购业务恢复节奏，我们主要下调团购营收增速，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润20.8/22.6/24.8 亿元（原为23.4/25.4/28 亿元），对应PE 为14/13/12 倍。参照可比服装公司平均PE，给予26PE 为17 倍，目标市值345 亿元，较8/28 市值有21%上涨空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：可选消费复苏不及预期；存货减值风险；新业务培育不及预期。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司