五粮液(000858)：加大费投消化历史包袱 等待风险充分释放

公司发布2026 年中报，单Q2 营业收入/归母净利润55.8/6.9 亿元，同比-13.2%/+232.6%，H1 归母净利润落在此前业绩预告区间下限附近。公司加大费用投入和货折力度促进动销、消化历史库存，渠道反馈显示批价自6 月底低点有所回升。核心产品上半年销量增长但吨价下行，Q2 销售费用率仍处高位。


　　后续关注库存消化、批价修复、动销延续及费投效率。


　　Q2 收入利润同比-13%/+233%，现金流与历史包袱仍待消化。2026H1 公司实现营业收入/归母净利润284.2/87.5 亿元，同比+20.9%/+89.3%；单Q2 营业收入/归母净利润55.8/6.9 亿元，同比-13.2%/+232.6%，H1 归母净利润落在此前业绩预告区间下限附近，若剔除约8 亿元财务收益及政府补助，经营利润基本处于盈亏平衡线。H1 销售商品、提供劳务收到的现金/经营活动现金流净额254.8/-21.5 亿元，同比-63.3%/由正转负；单Q2 销售商品、提供劳务收到的现金/经营活动现金流净额121.7/3.8 亿元，同比-61.0%/-97.5%。现金流大幅下降，主要系公司调整收款政策、银行承兑汇票到期额度减少，回款与收入的匹配度有所提升。期末合同负债104.4 亿元，较年初减少34.2 亿元，同比+3.6%；期末监管商品款项240.0 亿元，较年初减少23.0 亿元，剩余金额仍较大，后续仍待消化。


　　五粮液产品量增价减，经销渠道贡献主要增量。分产品看，五粮液产品/其他酒产品收入236.3/32.3 亿元， 同比+72.8%/-60.2% ， 占酒类收入88.0%/12.0%。五粮液产品销量1.6 万吨，同比+88.3%，吨价约145.0 万元/吨、同比-8.0%，反映批价下行向出厂口径传导；量增构成核心支撑，若下半年销量与2025H2 持平，则全年销量约2.7 万吨。其他酒产品销量3.1 万吨，同比-63.8%，下滑幅度较大。经销/ 直销收入184.8/83.9 亿元，同比+36.3%/+1.8%，经销渠道贡献主要增量。


　　Q2 盈利能力仍处低位，促销投入加大支撑去库存。2026Q2 毛利率/净利率75.6%/12.1%，同比+1.0/+8.4pct，盈利能力仍处于较低水平。费用端，Q2税金及附加/销售/管理费用率8.6%/47.5%/9.1%，同比-29.5/+16.3/-1.3pct，上年同期税金及附加率基数偏高。H1 促销费44.9 亿元，同比+169.9%，公司加大促销投放，以推动去库存并缓冲价格下行压力。


　　投资建议：控货挺价初显成效，等待风险充分释放与动销验证。单季度收入双位数下滑，利润处于盈亏平衡线附近，公司加大费用投入和货折力度，以促进动销并消化历史库存。从渠道反馈看，相关举措已取得一定成效，公司批价自6 月底约700 元低点回升至770 元。上半年五粮液销量1.6 万吨，假设下半年销量1.1 万吨、与2025H2 持 平，则全年销量约2.7 万吨；按照145万元/吨测算，对应五粮液产品收入约390 亿元。我们下调26-28 年每股收益至3.59 元、3.90 元、4.23 元，当前对应2026 年20 倍PE，维持“强烈推荐”投资评级，后续等待风险充分释放，并持续验证动销改善情况。


　　风险提示：需求恢复不及预期、批价修复受阻、库存消化偏慢、费投效率不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司