三棵树(603737)：26H1建涂复价进程偏缓

三棵树发布半年报，2026 年H1 实现营收60.39 亿元（yoy+3.83%），归母净利3.01 亿元（yoy-30.92%），扣非净利2.09 亿元（yoy-28.41%）。


　　其中Q2 实现营收36.03 亿元（yoy-2.23%，qoq+47.94%），归母净利1.94亿元（yoy-41.21%，qoq+82.24%），归母净利低于我们此前预期（2.3 亿元），主因单二季度毛利率下降超出我们此前预期。我们认为零售相关品类仍具韧性，随着“马上住”等新业态加速复制，公司产品销售结构有望持续优化，维持“买入”评级。


　　26H1 涂料业务复价进程偏缓，毛利率整体同比承压26H1 公司家装漆/ 工程漆/ 基辅材/ 防水/ 装饰施工业务实现收入17.6/15.2/19.4/5/1.7 亿元，同比+11.5%/-15.4%/+12%/+9.7%/+41.1%，其中家装漆销量同比+20%，但销售均价同比-7%；工程漆销量同比下降13%，销售均价同比下降2.8%，涂料业务整体虽价格逐季度呈现修复趋势，但整体看复价进程偏缓，同比仍有压力。26H1 公司综合毛利率为30.27%，同比-2.08pct，我们推测或主因地缘冲突导致上游原材料价格大幅提升，而短周期行业竞争激烈，公司产品复价进度偏缓，综合毛利率有所承压，其中家装漆/工程漆/基辅材/防水业务毛利率分别同比-3.3/-3.7/+0.8/+3.0pct，其中防水业务利润率优化，或主因二季度起公司防水产品均价同比逐步转正；26Q2 公司综合毛利率29.89%，同比-3.21pct，环比-0.95pct。


　　26H1 期间费用率微降，减值计提影响利润表现26H1 公司期间费用率23.55%，同比-0.12pct，其中销售/管理费用率为14.43%/6.14%，同比-0.54pct/+0.46pct，管理费率同比增长，主因本期管理人员薪酬及折旧及摊销增加所致。26H1 公司合计计提资产及信用减值准备1.09 亿元，同比多计提0.08 亿元，其中主要为账龄带动的组合被动计提，未过户的工抵房公允价值变动亦产生一定扰动。26H1 公司归母净利率为4.99%，同比-2.51pct，主要为毛利率同比下降扰动，26Q2 归母净利率为5.40%，同比-3.58pct/环比+1.02pct。26H1 公司经营活动产生的净现金流为0.09 亿元，同比减少3.42 亿元，主要系备货增加及利润减少影响建涂主业盈利能力有望持稳，工业涂料、汽车涂料拓展持续推进展望下半年，考虑到短周期行业竞争仍较为激烈，公司为维持市场份额，复价进程或仍偏缓，但“三大新业态”加速复制扩张，或从收入结构层面改善综合盈利能力。新业务层面，公司将工业涂料作为未来战略发展重点方向之一，进行前瞻性产品布局和投入研发；工业胶领域，聚焦风光储新能源行业、汽车配套行业、家电行业的胶粘剂解决方案；粉末涂料领域，完成组建研发、销售、技术服务等立体化的服务团队。汽车新材料亦是公司核心战略新兴业务，聚焦汽车涂装材料、车用胶粘剂两大赛道推进汽车关键材料国产化替代。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司产品复价进程偏缓，我们下调涂料业务销售均价假设，调整26-28 年归母净利润预测至7.83/9.96/12.47 亿元（ 较前值分别调整-35.49%/-28.74%/-23.08%，三年复合增速为17.19%），对应EPS 为0.88/1.13/1.41 元。可比公司26 年一致PE 均值为30x，考虑到涂料赛道零售属性较强，公司三大新业态进入快速复制期，上半年有高双位数逆势增长，给予公司26 年38 倍PE 估值，对应目标价为33.61 元（考虑股本最新摊薄后，目标价前值为47.99 元，对应35 倍26 年PE）。


　　风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰./.石.峰.源./.孔.舒    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司