山西焦煤(000983)：优质主焦煤龙头产量阶段性承压

公司26H1 实现营业收入180.28 亿元，同比-0.14%；归母净利润12.37 亿元，同比+22.03%，上半年归母净利润约占我们此前全年预测值的47%，我们推测主要系“5·22”沁源矿难后山西安监全面升级、全省煤矿大面积停产，对公司产量释放及成本端形成阶段性扰动。26Q2 实现营业收入91.67亿元，同比+1.54%；归母净利润4.29 亿元，同比+28.99%，但环比Q1 下降47%，主要系Q1 存在部分非经常性收入增厚利润基数，且产量承压加大固定成本摊销压力。考虑短期供给收缩有望抬升焦煤价格中枢，维持“增持”评级。


　　煤炭主业盈利韧性凸显


　　26H1 煤炭业务实现收入103.95 亿元，占总收入比重达57.66%，毛利率48.65%，同比+1.10pct。尽管二季度“5·22”事故后安监管制升级，山西省内主力矿井产量阶段性承压，但得益于焦煤价格中枢上行，公司售价涨幅覆盖减量带来的成本摊销压力，推动毛利率逆势提升，体现公司优质主焦煤产品具备较高附加值。电力及热力业务实现收入32.24 亿元，占总收入17.88%，毛利率5.65%，同比-2.79pct，主要受煤价走强推高燃煤成本影响。


　　焦炭业务实现收入30.91 亿元，占总收入17.14%，毛利率0.71%，同比+2.27pct，焦炭产品年内提涨有效修复盈利能力。


　　短期供给收缩有望抬升焦煤价格中枢


　　国内安监趋严背景下全国焦煤供给明显收缩，26H1 全国/山西炼焦煤产量同比分别下降4%/7%，6 月同比降幅10%/23%；截至8 月12 日，山西仍有7190 万吨产能处于停产状态，且复产煤矿产量较停产前平均下降34%，隐蔽工作面关停、外包人员清退及频繁督导检查等因素对生产组织形成约束，短期山西焦煤供给恢复弹性有限。短期供给收缩有望抬升焦煤价格中枢，截至8 月26 日山西柳林低硫主焦煤价格2400 元/吨，周环比+9.1%，同比+62.2%；金泉蒙5#精煤1884 元/吨，周环比+19.2%，同比+58.3%。


　　盈利预测与估值


　　由于“5·22”沁源矿难后山西省焦煤产量下滑以及公司阶段性停产影响，同时考虑到公司27-28 年产量恢复情况，我们将公司26-28 年商品煤销量从2681/2681/2736 万吨调整为2614/2614/2736 万吨，下调3%/3%/0%。考虑到供给收缩有望抬升焦煤价格中枢以及26 年煤价高基数影响，我们将公司26-28 年商品煤综合售价假设由843/825/824 元/吨上调为863/842/827元/吨，上调2%/2%/0%。考虑到26 年产量下滑带来的单位折旧摊销压力提升以及27-28 年产量恢复后成本摊薄作用，我们将26-28 年全年商品煤单位成本由398/398/398 元/吨上调为437/410/406 元/吨，上调10%/3%/2%。


　　因此我们下调公司26-28 年归母净利润至22.46/22.44/23.06 亿元（前值26.06/22.73/23.58 亿元，下调-14%/-1%/-2%）。我们采用DCF 估值法，由于基于无风险利率与风险溢价的调整，我们下调公司WACC 为5.56%（前值为6.40%），永续增长率保守假设为0%，我们上调目标价至8.31 元（前值为8.12 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：产量恢复不及预期；煤价涨幅不及预期。

□.刘.俊./.马.梦.辰./.王.嵩    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司