三棵树(603737)：家装漆增长良好 毛利率下行拖累业绩

公司公布2026年中报，实现营收60.4亿元，同比增长3.8%，归母净利润3.0亿元，同比下滑30.9%；扣非归母净利润2.1亿元，同比下滑28.4%。


　　平安观点：


　　收入同比微增，但毛利率下行拖累业绩。在建筑涂料行业需求背景下，公司上半年营收同比增长3.8%，得益于公司家装墙面漆及基材与辅材销量增加，彰显公司竞争实力。但归母净利润同比下滑较多，主要因：1）受油价等原材料成本上涨影响，上半年毛利率由上年同期的32.3%降至30.3%；2）研发、管理费用同比小幅增长，其中管理费用变动主要是本期管理人员薪酬及折旧及摊销增加所致。


　　家装漆、基辅材、防水卷材收入增长良好。分产品看，家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、精细化工小计、防水卷材、装饰施工的收入增速分别为11.53%、-15.44%、11.99%、2.19%、9.65%、41.15%。从单价看，家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材平均单价同比下滑7.26%、2.69%、8.47%、1.28%，主要因公司根据外部原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。从成本看，家装与工程墙面漆、基材与辅材、防水材料采购单价同比变化分别为23.14%、-19.35%、1.17%。


　　投资建议：考虑建筑涂料行业需求偏弱、油价等上游材料价格维持高位，下调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.0亿元、10.1亿元、12.0亿元，原预测为10.9亿元、12.7亿元、14.3亿元，当前市值对应的PE分别为28.3倍、22.4倍、18.9倍。从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新或带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年行业需求承压，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续增长。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。


　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。


　　（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。

□.郑.南.宏./.杨.侃    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司