水井坊(600779)：压力持续出清静待改善

公司发布2026 年半年报， 26H1 总营收/ 归母净利/ 扣非净利10.82/-0.06/-0.05 亿元，同比-27.8%/-105.9%/-109.6%；26Q2 总营收/归母净利/扣非净利2.66/-1.77/-1.74 亿元，同比-50.7%/去年同期-0.8 亿元/去年同期-1.4 亿元。上半年白酒行业仍处深度调整阶段，商务宴请等传统消费场景需求偏弱。公司继续以渠道健康为核心，合理调控发货节奏，并围绕产品升级、品牌高端化和营销突破三大战略推进经营调整。中长期看，公司持续加强臻酿八号、井台系列等核心产品的消费者培育和终端动销，期待需求边际改善带动业绩修复，维持“买入”评级。


　　次高端商务场景承压，26H1 公司量价均承压


　　上半年行业需求恢复节奏仍较缓慢，次高端价格带及商务消费场景继续承压；公司重视渠道健康，根据终端动销和社会库存合理安排发货。1）产品端，26H1 高档/中档酒营收9.99/0.48 亿元，同比-23.4%/-44.4%；26Q2 高档/中档酒营收同比-46.0%/-54.7%。当前臻酿八号仍是核心大单品；井十八定位春节期间开瓶动销表现相对较好，但当前体量仍较小，公司后续将继续推进井台系列产品升级和消费者培育。分量价看，26H1 公司酒类产品销量/均价同比分别-21.5%/-4.0%；26Q2 销量/均价同比分别-34.6%/-18.5%，呈现量价齐跌特征。2）渠道端，26H1 新渠道/批发代理营收1.81/8.67 亿元，同比-61.4%/-6.2%；26Q2 新渠道/批发代理营收同比-73.7%/-30.8%。公司继续以渠道健康和价盘稳定为核心，通过合理控制发货、加强防窜货管理和完善经销商利益保障机制，促进社会库存消化。3）市场端，公司继续将核心地市按照堡垒型、先锋型和潜力型进行划分，采取因地制宜、一城一策的方式进行资源投入和市场建设，同时强化终端及C 端消费者运营。


　　26H1 盈利承压，净利率同比-7.6pct


　　26H1 公司毛利率同比-3.1pct 至76.1%，其中26Q2 同比-9.7pct 至64.8%；26H1 销售费用率同比-0.9pct 至35.4%，其中26Q2 同比+18.4pct 至70.5%；26H1管理费用率同比+2.1pct 至19.7%，其中26Q2 同比+14.0pct 至47.1%。


　　公司上半年广告及促销费、职工薪酬投入同比减少，但Q2 收入降幅更大，费用率明显上行；最终26H1/26Q2 公司归母净利率同比-7.6/-50.9pct 至-0.6%/-66.7%，盈利端明显承压。此外，公司26H1 销售回款8.69 亿元，同比-49.5%；经营活动产生的现金流量净额-0.73 亿元，同比改善4.32 亿元。


　　26Q2 末公司合同负债6.41 亿元，同比/环比分别减少3.43/0.48 亿元。


　　期待需求边际改善带动公司动销恢复，维持“买入”评级公司卡位次高端价格带，2025 年主动降速、去库存并充分释放经营压力，当前继续推进产品升级、品牌高端化和营销突破。考虑外部需求恢复节奏、公司渠道库存及26H1 经营表现，考虑外部需求恢复节奏及26H1 经营表现，我们下调公司26-28 年营业收入为25.8/27.3/29.5 亿元（ 较前值-12%/-12%/-12%）；下调26-28 年EPS 0.65/0.74/0.85 元（ 较前值-22%/-22%/-22%），归母净利下调幅度大于收入，主因上调销售费用率假设。考虑到白酒行业26 年业绩波动较大，27 年利润表现趋于平稳，参考可比公司27 年均46xPE（Wind 一致预期），给予公司27 年46xPE，目标价34.04 元（前次目标价43.16 元，可比公司估值26 年52xPE，给予公司26年52xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

□.王.可.欣./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司