山西汾酒(600809)2026年中报点评：顺势降速纾压 省外保持韧性

事件：公司公告2026 年中报，26H1 营收210.44 亿元，同比-12.18%，归母净利润64.39 亿元，同比-24.29%；其中26Q2 营收61.21 亿元，同比-17.74%，归母净利润10.57 亿元，同比-43.11%。


　　青花系列韧性更强，省外战略市场稳健增长。分产品来看，26H1 汾酒系列、其他酒类收入分别为206.2、3.1 亿元，分别同比-11.8%、-35.1%。


　　其中汾酒系列26Q1、26Q2 收入分别同比-9.2%、-17.7%，其他酒类26Q1、26Q2 收入分别同比-37.2%、-32.4%，我们预计青花20/青花25 韧性增长，巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾明显下滑。分地区来看，26H1 省内、省外收入分别为79.4、130.0 亿元，分别同比-9.1%、-14.2%，省内、省外收入占比分别为38%、62%。其中省内26Q1、26Q2 收入分别同比+0.1%、-30.1%，省外26Q1、26Q2 收入分别同比-15.4%、-11.5%，公司纵深推进全国化2.0 战略，长三角、珠三角等战略市场稳健增长。


　　费用投放节奏偏刚性，盈利能力阶段性承压。26Q2 销售净利率同比-7.7pct 至17.4%，主要系毛销差下滑所致。其中26Q2 销售毛利率同比+4.4pct 至76.3%，主要系青花系列占比提升带动。26Q2 税金及附加率同比+1.7pct 至24.0%，期间费用率同比+10.6pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+9.7pct/+1.0pct/+0.1pct/-0.1pct)，主要系收入下滑致费用率被动抬升。此外投资净收益有所减少，其他非经科目变动不大。26Q2销售回款57.6 亿元，同比-17.1%，主要系销售商品收到现金减少所致。


　　26Q2 末合同负债66.6 亿元，环减12.5 亿元/同增6.8 亿元。


　　高分红强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业已进入筑底阶段，我们预计26 年下半年有望边际改善。而公司已规划25-27 年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。


　　盈利预测与投资评级：参考二季度经营节奏，我们更新2026~2028 年归母净利润预测为100、110、123 亿元（前值为123、136、152 亿元），对应当前最新PE 分别为15、13、12X。当前白酒产业已进入筑底阶段，而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青20 全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。基于短期逐步筑底、中期穿越周期的判断，维持“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。

□.苏.铖./.郭.晓.东    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司