周大生(002867)：26H1金价波动下减值拖累业绩 自营和电商业务高增

核心观点


　　26Q2 公司营收、归母净利润分别同比-12.30%、-54.21%，营收下滑主要受到加盟商提货方式变化影响，二季度业绩压力显著放大主要受金价大幅下行计提大额存货跌价。分业务看，26H1 品牌使用费收入3.49 亿元/ -8.1%、素金首饰收入26.14 亿元/-23.48%、镶嵌首饰收入2.04 亿元/-28.9%；分渠道看，26H1 加盟、自营线下、电商收入分别同比70.84%、+38.64%、+34.97%，电商超越加盟成为第一大收入来源。26H1 毛利率36.95%/+6.61pct，毛利率提升主要来自低毛利加盟批发业务收缩、高毛利自营零售、品牌使用费收入占比抬升。


　　展望未来，公司持续推进渠道由规模导向转向质量优先，加码高质量自营门店、完善多品牌矩阵建设；4 月品牌使用费上调的红利预计于下半年逐步释放；且伴随金价企稳回升，公司计提的部分黄金存货减值或存在冲回空间。


　　事件


　　公司发布2026 年半年报：26H1 公司实现营收36.41 亿元/-20.8%，归母净利润4.50 亿元/-24.2%，扣非归母净利润4.36 亿元/-24.9% ， 基本EPS 为0.41 元/-25.5% ， ROE （ 加权） 为6.71%/-2.38pct。公司拟每10 股派发现金股利1.6 元（含税）。


　　简评


　　分品类看：金价波动下素金、镶嵌销售下滑主要受加盟商提货节奏和提货方式影响，品牌使用费单店表现有所提升。


　　1）品牌使用费：26H1 营收3.41 亿元/-8.1%，毛利率100%、毛利额为3.41 亿元/-8.1%（26Q1、Q2 分别为2.09 亿元/-3.1%、1.4亿元/-17%），26H1 平均加盟单店品牌使用费对应9.13 万元/+11.3%，单店加盟品牌使用费表现仍有提升，公司4 月上调按克重黄金品牌使用费由12 元/克提升至24 元/克，预计提价红利伴随着下半年订货会、旺季备货阶段有望逐步体现。


　　2）素金首饰：26H1 素金首饰实现营收26.14 亿元/-23.5%，营收占比71.78%，毛利率为22.55%/+5.8pct。


　　26H1 素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收2.5、11.1、12.0 亿元，分别同比-86.1%、+38.6%、+62.2%。26H1 金价冲高后快速回落，下游加盟商向公司的批量订货减少使得加盟端素金批发收入大幅萎缩；但自营线下、电商渠道零售端逆势增长，对冲部分下滑压力。26Q2 素金产品营收12.0 亿元/-7.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-94.2%、+41.1%、+68.4%。


　　3）镶嵌首饰：26H1 镶嵌首饰实现营收2.04 亿元 /-28.7%，毛利率47.1%/+16.7pct。钻石大类消费依旧偏弱，黄金镶钻细分品类具备一定韧性。26H1 镶嵌类产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收0.33、0.96、0.74 亿元，分别同比-76.9%、+467.1%、-3.6%。26Q2 镶嵌类产品营收0.84 亿元/-46.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-88.4%、+21.8%、-10.0%。


　　分渠道：加盟继续闭店，自营和电商是核心增长引擎。截至26 年6 月末，公司终端门店4006 家/上半年净闭店473 家（Q1、Q2 分别为-286、-187 家），其中加盟净减少454 家、直营净减少19 家，闭店以低效亏损加盟门店为主。具体：1）加盟渠道：26H1 加盟渠道营收7.07 亿元/-70.84%，收入规模大幅收缩主要系加盟商倾向指定供应商模式（仅付品牌使用费）补货，导致直接批发出货大幅下降，其中26H1 品牌使用费收入3.4 亿元/-8.1%。2）线下自营：26H1 自营线下实现营收12.34 亿元/+38.64%，毛利率36.48%/+1.4pct，公司持续布局一二线核心商圈，国家宝藏红标店迭代优化、黑金店筹备落地，优质大店占比提升，单店效益持续改善。3）电商渠道：26H1 电商实现营收15.76 亿元/+34.97%，占总营收43.29%，电商毛利率21.88%/ -8.40pct，主要来自二季度加大投资金条业务布局，投资类业务收入规模大、毛利微薄。剔除投资金条业务后，预估首饰类电商毛利率波动有限。


　　毛利率提升来自结构优化，大额存货减值拖累Q2 业绩。26H1 公司毛利率为36.95%/+6.61pct、净利率为12.36%/-0.56pct。单季度看，26Q2 公司毛利率为34.07%/-2.00pct，净利率为9.28%/-8.49pct。26H1 毛利率提升主要系品牌使用费、高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K 金等）销售占比提升。费用端，26H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为13.28%/+2.48pct、1.74%/+0.65pct、0.17%/+0.05pct、0.35%/+0.30pct。单季度看，26Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为14.62%/+1.96pct、1.98%/+0.79pct、0.17%/+0.01pct、0.24%/+0.18pct。因6 月末金价处于上半年低点，公司按照会计准则计提存货跌价准备合计2.03 亿元，其中黄金相关减值约1.4 亿元，预估后续伴随着金价上行，部分黄金减值或在26H2 有望冲回。26H1 公司公允价值变动损益为0.55 亿元（25H1 为-0.75 亿元），主要系黄金租赁对冲所带来的账面变化（因26 年6 月30 日内金价低于租赁负债初始记账的金价）。


　　未来展望：公司在渠道提质优先（直营和电商发力），多品牌矩阵持续落地。渠道层面，公司核心目标转向提升单店店效，加盟渠道目前仍在出清优化中，预计后续闭店速度逐步放缓；自营重点在一二线核心商圈布局高势能门店。品牌矩阵层面，四大品牌定位清晰，国家宝藏向高端文化黄金升级，推进红标店优化、黑金店落地；周大生经典定位非遗时尚赛道，下半年更新全新门店形象；主品牌夯实下沉市场基本盘；转珠阁现阶段优先线上起量，线下稳健开店。产品端，公司围绕黄金时尚化、轻量化、镶嵌化趋势更新货盘，26H2 将推出整合上游供应链的高周转货品，助力改善终端门店盈利。


　　投资建议：考虑到金价波动对于加盟商提货方式的影响，下调公司盈利预测，预计公司2026-2028 年营收为78.6、86.4、94.4 亿元（前值为91.78、100.40、109.28 亿元），同比-10.8%、+9.9%、+9.2%，归母净利润为11.96、13.37、14.63 亿元（前值为12.66、14.08、15.46 亿元），同比+8.4%、+11.8%、+9.5%，对应PE 分别为10.2x、9.1x、8.3x，维持“买入”评级。


　　投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。


　　3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

□.叶.乐./.黄.杨.璐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司