太阳纸业(002078)：箱板纸表现靓丽 产品布局多元、产业链一体化 展现经营弹性

事件：公司发布 2026年中报。26H1实现收入208.62 亿元（同比+9.2%），归母净利润19.51 亿元（同比+9.6%），扣非归母净利润19.35 亿元（同比+9.7%）；26Q2 实现收入107.79 亿元（同比+17.0%），归母净利润10.45亿元（同比+16.8%），扣非归母净利润10.48 亿元（同比+19.1%）。


　　点评：尽管Q2 浆纸价格承压，但公司品类布局多元，具备灵活转产能力，我们预计包装纸、特种纸、溶解浆等环比均贡献显著增量，助力盈利逆势环比改善。此外，26H1 出口收入同比+53.6%，表现靓丽。伴随Q3 旺季到来，我们判断文纸等承压板块底部企稳，包装系列盈利有望环比继续改善，整体经营利润或仍可保持小幅环比向上；Q4 新产能爬坡，利润潜在空间进一步释放。


　　浆纸系：灵活转产，新品类贡献增量。1）文纸：26H1 双胶纸/铜版纸收入分别为40.0/14.2 亿元（同比分别-4.9%/-29.7%），毛利率分别为10.8%/8.9（环比+4.2/-3.9pct）。Q2 双胶纸/铜版纸市场均价环比分别-2.4%/-3.3%。


　　我们认为铜版承压主要系公司主动转产，双胶纸毛利率环比提升，我们认为主要系自制浆优势以及产品结构优化。2）其他：生活用纸/淋膜原纸/其他纸（ 主要为特种纸） 收入分别为14.7/4.8/22.1 亿元（ 同比分别+13.7%/+2.7%/+11.2%），毛利率分别为16.5%/0.6%/14.9%（（环比分别+0.4/+2.2/+3.8pct）。我们预计低价浆入库改善成本、盈利能力小幅改善。


　　展望未来，我们预计Q3 原材料压力环比继续缓解，同时浆纸价格仍处于持续磨底周期，行业供给收缩，整体盈利能力有望温和复苏。


　　废纸系：26H1 箱板纸/瓦楞纸收入分别为70.8/2.8 亿元（同比分别+35.5%/+292.0%，环比分别+15.0%/+66.4%），我们判断收入表现靓丽主要受益于新产能爬坡、以及部分文纸转产至包装纸。盈利能力方面，箱板/瓦楞纸毛利率分别为 18.5%/9.9%（（ 环比分别-0.99/-2.33pct），我们预计单Q2 受益于价格提升（市场价环比分别+2.2%/+4.7%）、Q2 毛利率环比提升。


　　此外，公司聚焦高端品类，我们判断可通过调控原材料比例（浆&废纸），有效平滑废纸价格抬升带来的成本压力。展望未来，由于极端天气影响带来废纸成本支撑，我们预计Q3 包装纸均价环比仍处上行趋势、高端箱板纸盈利能力有望继续上行，Q4 新产能加速释放、盈利空间进一步抬升。


　　成长动能充沛，出口/溶解浆贡献增量。2025 年底公司浆纸产能合计已突破1400 万吨，山东14 万吨特纸项目二期26M1 投产，山东60 万吨化学浆26M8已试产、70 万吨高档包装纸已投产，广西南宁50 万吨化学浆/60 万吨特种纸预计27Q4 投产，成长性延续。此外，26Q2 溶解浆市场价环比+6.5%、26Q3 至今环比+2.4%，溶解浆利润环比预计逐季提升。26H1 公司出口收入达9.83 亿元（同比+53.6%），毛利率为6.7%（25 年为1.9%），我们判断主要系老挝基地经营趋势改善。我们认为，公司作为国内浆纸龙头公司，仍在持续深化产业链上下游布局，且扩张产品矩阵、销售渠道，成长边界不断延申。


　　Q2 盈利能力改善，费用稳步优化。26Q2 公司毛利率为16.50%（同比　　-0.8pct、环比+1.7pct），归母净利率为9.69%（（同比-0.01pct、环比+0.7pct）；费用表现来看，26Q2 期间费用率为4.77%（（同比-1.0pct），其中销售/研发/ 管理/ 财务费用率分别为0.35%/1.59%/2.21%/0.62% （ 同比分别-0.11/+0.10/-0.21/-0.74pct），费用管控优异。


　　现金流表现优异，营运能力稳定。26Q2 经营性现金流净额为25.46 亿元（同比+7.77 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为58.5/18.9/41.2 天（同比分别+4.0/-3.3/+1.3 天）。


　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为40.4、44.5、48.0亿元，对应PE 为10.5X、9.6X、8.9X。


　　风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

□.姜.文.镪./.李.晨    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司