三棵树(603737)：业绩低于预期未来渠道转型+新业态将发力

受毛利率下降及政府补助减少，业绩低于预期。2026 上半年业绩低于预期。2026 年上半年公司实现营收 60.39 亿元，yoy+3.83%，归母净利润3.01 亿元，yoy-30.92%；扣非归母净利润 2.09 亿元，yoy-28.41%；其中，2026Q2 公司实现营收36.03 亿元，yoy-2.23%，qoq+47.94%,归母净利润1.94 亿元，yoy-41.21%, qoq+82.24%。业绩低于预期主要系以下两个原因：1）工程端及消费端毛利率下降；2）政府补助减少。


　　受原材料成本上涨及需求端疲弱影响，毛利率与净利率下滑。2026 年上半年公司主营业务毛利率 30.27%，yoy-2.08pct，归母净利率 4.99%，yoy-2.50pct。2026H1，公司实现净资产收益率9.582%，yoy-5.24pct, 涂料行业受地产竣工下行影响叠加零售领域竞争加剧，公司毛利率与净利率下滑。


　　公司三大新业态协同发力，拓展态势强劲。新业态一：美丽乡村业务（仿石漆）是专注于服务乡村自建房、别墅外墙翻新及新农村建设等下沉市场，通过提供涵盖内外墙涂料、防水、地坪等在内的“七位一体”产品体系和“3S 标准服务”一站式整体涂装解决方案。据测算2030 年仿石漆市场规模预计为400 亿元人民币左右，同时，据中国涂料工业协会统计，三棵树仿石漆自2020 年起连续五年稳居行业市占率第一，从3%提升至8.5%。新业态二：马上住服务是三棵树为消费者家庭装修定制的一站式服务。其服务集合了健康产品、个性化方案、专业服务和无忧售后等服务于一体，旨在提供8 小时内即可入住的净味新家。从门店布局数据来看，截至2025 年底，三棵树马上住在一二线城市布局737 家、三四线城市布局658家，显著领先于立邦刷新与多乐士焕新。公司以社区店为新入口抓住重涂市场机遇，展现出极强的战略前瞻性与执行力。新业态三：艺术漆不同于仿石漆对其他外墙材料的替代需求，是对乳胶漆的升级需求，集中度不高，格局未定。公司作为艺术漆的后起之秀，高举高打，截至2025 年，三棵树已经在中国艺术漆排行榜攀至行业前三。


　　2026 年下半年经营计划清晰。1）常态化夯实文化管理基础，同步创新升级文化落地载体；2）深耕品牌体系建设，巩固民族涂料标杆品牌优势；3）研发方面聚焦主业，扎实推进四大战略升级；4）零售业务聚焦业绩、渠道双目标，持续推进业绩高成长；5）工程业务以“营收与利润双增长”为核心目标，围绕经营质量、团队效能、数字化能力等维度明确关键方向，通过产品、渠道、体系支撑三维协同发力，推动工程业务实现高质量进阶；6）厚植产能优势，完善精益生产布局；7）聚焦能力升级，多举措高质量发展。公司坚持以“业务变革引领、IT创新驱动”的转型理念持续深化数智化转型。


　　投资分析意见：2026 年上半年公司业绩低于预期，考虑 2026 年市场需求或仍承压，成本扰动也增加了公司业绩的不确定性，因此我们下调2026-2028 年盈利预测（下调前盈利预期为11.83、14.88、17.47 亿元），预计 2026-2028 年分别盈利 7.55、9.36、11.53 亿元，目前，对应可比公司行业2026 年行业平均PE 估值为34.5x，三棵树PE 为29.4x，因此维持公司“增持”评级。


　　风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期、2025 年年度报告的信息披露监管问询风险。

□.任.杰./.宋.涛./.郝.子.禹./.傅.浩.玮    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司