兖矿能源(600188)：煤价回升带动Q2扣非盈利修复

公司26H1 实现营业收入756.47 亿元，同比+13.0%；归母净利润71.50 亿元，同比+47.8%；扣非归母净利润46.07 亿元，同比+4.0%。26Q2 实现营业收入410.58 亿元，同比+24.5%、环比+18.7%；归母净利润31.95 亿元，同比+55.3%、环比-19.2%；扣非归母净利润35.47 亿元，同比+109%、环比+235%。Q2 归母净利润环比下降主要系Q1 确认出售鑫泰公司股权带来的28.43 亿元一次性收益，而扣非口径盈利环比明显改善。整体业绩符合我们此前预期，主要系Q2 煤炭及煤化工板块量价齐升。我们看好1）下半年煤炭供需偏紧背景下煤价中枢有望维持较高水平以及油煤比价改善带来的煤化工盈利弹性；2）优质资产注入打开长期增长空间。维持“买入”评级。


　　Q2 煤炭与煤化工板块量利齐升


　　26H1 公司商品煤产/销量8,802/8,291 万吨，同比-2.0%/+3.2%；其中Q2商品煤产量4,647 万吨、同/环比+2%/+12%，销量4,339 万吨、同/环比+3%/+10%。26H1/Q1/Q2 公司煤炭平均售价560/524/593 元/吨，同比+10%/+2%/+22%；Q1/Q2 公司平均单位销售成本375/341 元/吨，同比+7%/+13%，自产煤单位成本355/332 元/吨，同比+8%/+10%；Q2 价格端明显修复并覆盖成本涨幅，推动Q2 煤炭板块毛利率达43%，同/环比+4.6pct/14.5pct。在国际能源价格上行背景下，公司煤化工优势进一步显现，26H1 煤化工产/销量503/446 万吨，同比+2.1%/+2.6%；其中Q1/Q2 销量223/223 万吨、同比+0%/+4%，销售均价2784/3377 元/吨、同比-5%/+19%，平均成本2065/2273 元/吨，同比-9%/+9%，推动Q2 煤化工板块毛利率达33%，同/环比+6.0pct/+6.7pct。下半年煤炭供需偏紧有望支撑煤价，叠加油价高位波动打开煤化工盈利弹性，H2 业绩有望持续改善。


　　电力资产整合打开长期成长空间


　　2026 年6 月，兖矿能源公告拟以现金164.15 亿元收购控股股东山能集团旗下新能源集团100%股权及山能售电100%股权。新能源集团拥有火电、风电、光伏及储能等资产，截至2026 年1 月末合计装机规模10686MW，其中火电6520MW、风电3065MW、光伏1102MW，另有已核准拟建项目1240MW（其中风电装机规模930MW、光伏装机规模310MW）；山能售电则从事代理售电及发电业务，拥有在建火电1320MW 及光伏6MW。通过纳入优质电力资产，公司有望进一步构建“煤电一体”体系，同时注入风光资产加速清洁能源布局。


　　盈利预测与估值


　　考虑到济三电力电厂机组关停以及资产注入尚未交割，我们下调公司26 年售电量76.88 亿千瓦时至67.38 亿千瓦时；考虑到安监趋严，我们将产量预期从1.93 亿吨下调为1.90 亿吨，对应销量从1.85 亿吨下调为1.82 亿吨，27-28 年假设维持不变；考虑到公司自产煤成本压降不及预期，我们将26-28年自产煤单位成本从311/305/302 元/吨上调为323/323/323 元/吨，对应综合销售成本从325/318/315 元/吨上调为337/335/335 元/吨。我们下调公司26-28E 归母净利润为187.91/139.84/143.74 亿元（下调3%/7%/9%），对应EPS 为1.87/1.39/1.43 元。基于可比公司iFinD 一致预期14.30 倍PE，给予公司26 年14.30 倍PE 估值（前值15.44x），对应下调A 股目标价至26.78 元（前值29.64 元）；基于近三个月92.68%A/H 溢价和0.87HKD/RMB汇率，下调H 股目标价至16.02 港币（前值22.46 港币，A/H 溢价为49.97%，汇率为0.88HKD/RMB）。


　　风险提示：煤价上涨幅度不及预期；成本修复不及预期。

□.刘.俊./.王.嵩./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司