爱旭股份(600732)：“曙光初现”系列(二)BC时代启幕 龙头有望迎来戴维斯双击

投资逻辑


　　xBC 正在成为下一代主流光伏技术路线：2026 年以来BC 技术性价比加速凸显，一方面公司新一代产品双面率持续提升，可满足集中式电站招标对双面率的要求；另一方面银价大幅上涨使ABC 无银金属化工艺的成本优势被显著放大，叠加“反内卷”治理推动能效标准、成本核算与价格监管落地，高效率组件的准入价值与溢价能力进一步凸显。


　　BC 出货持续增长驱动公司率先走出经营拐点，行业地位有望迎来跃升：公司前瞻布局ABC 技术，2022 年实现无银铜互联产品量产销售，2026 年第四代ABC 满屏Ultra 组件效率达到26%。公司现有ABC 产能约20GW，正在通过存量产能技改和新基地建设扩充产能；26H1 公司ABC 组件出货9.4GW，其中Q2 出货量环比增长约30%。海外方面，公司与Maxeon 达成专利许可协议后，欧洲等海外市场渠道全面打通。随着ABC 出货持续增长、产能利用率提升、成本下降及行业价格修复，公司有望率先穿越行业底部、进入盈利释放期，同时实现行业地位的跃升。


　　BC 扩产壁垒高于历次技术迭代，这一轮先发企业的超额盈利和高估值有望更持续：BC 扩产面临三重壁垒，一、工艺难度高，背面图形化精度要求接近半导体级别；二、基础专利通用性强、难以通过简单技术调整规避，公司已累计申请BC 相关专利1910 项、获授权750 项，并获得Maxeon 除美国以外全部BC 电池及组件专利授权（且不涉及反向授权），先发者护城河深厚；三、行政层面对光伏扩产审批持续收紧，叠加行业已连续两年以上亏损、主流厂商资产负债率普遍处高位，大举跟进BC 资本开支的能力稍显不足。


　　因此我们预计本轮BC 的超额盈利周期将显著长于以往，我们测算BC 相较TOPCon 的最高单瓦超额盈利可达约0.2 元/W。


　　盈利预测、估值和评级


　　预计公司2026-2028 年实现营业收入226.5/276.7/326.0 亿元，实现归母净利润-2.1/18.4/31.6 亿元。考虑到公司是当前市场少数具备BC 规模化产能和成熟量产技术的企业，且高效组件需求提升，随着光伏组件能效指标推动行业出清，BC 渗透率将持续提升，给予公司2027 年20 倍PE，对应目标价17.36 元，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

□.姚.遥    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司