宇通客车(600066)：政策中长期风险敞口可控 高分红支撑凸显中长期配置价值

业绩整体保持稳健，盈利能力持续改善。公司26H1 实现营收167.2 亿元，同比+3.7%；归母净利润实现18.7 亿元，同比-3.5%；扣非归母净利润18.0 亿元，同比+15.8%。单Q2 公司营收108.1 亿元，同比+11.3%，环比+82.9%；归母净利润12.1 亿元，同比+2.3%，环比83.3%。公司Q2 毛利率25.0%，同比+2.03pct，环比+1.41pct，毛利率提升主要得益于高盈利能力的海外市场占比提升，整体Q2 业绩环比显著改善。


　　总量基本盘稳固，海外新能源加速放量。2026 年M1-M8，国内大中型客车销售3.30 万辆，同比下降3.9%；公司内需销量1.21 万辆，市占率36.6%，约为第二名销量的3.1 倍，稳居行业第一。分车型看：公司大中客销售2.1 万辆，同比-10.7%；轻客销售5712 辆，同比增长9.6%，成为公司车型结构中的增长亮点。


　　同期国内大中型客车出口3.98 万辆，同比增长12.8%；公司出口8968 辆，同比增长7.1%，以22.5%的份额位居第一。截至26H1 公司新能源客车出口1654 辆，同比增长54.1%。出口总量保持正增长，新能源客车出口增长弹性更强，成为海外业务的结构性增量；叠加公司在欧洲、中亚、非洲等市场的渠道和本地化合作布局，中长期海外放量有望驱动业绩稳定向上。


　　IAA 影响节奏可控，本土化合作有望缓释长期敞口。2025 年，公司在欧洲市场8吨以上纯电动客车注册量达1,801 辆，同比增长64.9%，业务覆盖欧盟及英国、挪威等非欧盟市场。欧盟IAA 提案拟对相关公共采购及公共支持范围内的新能源车辆设置本地化要求，包括欧盟境内组装、非电池零部件欧盟来源价值占比不低于70%等，政策适用范围并非公司全部欧洲业务。目前提案仍在审议，草案拟于法规生效六个月后适用于新启动的相关采购；结合当前立法进度，我们判断实际影响可能到2028 年才逐步显现，具体以最终法规为准。中长期看，公司可通过与当地企业建立合资公司、推进本地组装和零部件采购等方式适应政策要求，有望缓释相关业务敞口。


　　政策风险敞口可控，海外多区域布局凸显中长期价值。以河南省客车出口数据作为区域结构的近似参考，26H1 欧洲、非洲、独联体分别出口1,808、2,358、1,707 辆，占出口总量8,006 辆的22.6%、29.5%、21.3%；非欧洲地区合计占比77.4%，海外销量呈现多区域支撑格局。 我们认为，IAA 可能影响的欧盟新能源公交公采及相关公共支持项目，仅是公司欧洲业务的一部分，公司已布局非洲、拉美等多个市场，欧洲新能源城间车、大巴及非欧业务空间依然广阔。随着多区域订单逐步兑现，IAA 对公司中长期经营的实际影响有望小于市场悲观预期；叠加高现金分红回报提供的支撑，中长期价值凸显。


　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为451.4、493.2、537.9 亿元，同比分别增长9.0%、9.3%、9.1%；归母净利润分别为60.9、67.7、76.4 亿元，同比分别增长9.6%、11.3%、12.8%；对应EPS 分别为2.75、3.06、3.45 元，对应P/E 分别为9.46、8.50、7.54 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动与政策风险、海外竞争加剧风险、国内需求恢复不及预期等。

□.文.姬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司