四川双马(000935)：股权投资与医药主业协同发展 PE业绩兑现或在即

管理层拥有IDG 工作背景，业务与投资双轮驱动。公司业务布局生物医药、建材及私募股权投资，实控人与董事长的IDG 工作背景或赋能投资+主业协同发展。产业端，2025 年医药板块实现营收2.80 亿元，未来有望受益于多肽药物需求提升带来的原料药市场扩容，实现营收与利润持续提质；投资端，PE 业务凭高毛利率（2023-2025 年均为99%以上）贡献稳定现金流（2023-2025 年毛利4.65/4.52/3.79 亿元），若被投项目IPO 后释放投资回报及Carry，有望逐步增厚收入及利润。


　　IPO 回暖叠加基金进入退出期，PE 业务预计迎来收获期。公司在管基金的管理费收入为公司带来稳定现金流（2023-2025 年分别为4.65/4.52/3.76 亿元），和谐锦弘、和谐锦豫进入退出期，若两只基金存续期届满时的投资组合按照2025 年12 月31 日的公允价值退出，公司预计将获10.19 亿元的Carry。此外，公司被投项目或受益于A 股/港股IPO 市场回暖实现上市退出，有望带来可观的投资收益及Carry。


　　多肽原料药及CDMO 业务蓬勃发展，有望打开第二增长极。受益于全球多肽药物需求提升及中国企业在产业链布局上的优势，公司通过收购健元医药切入多肽原料药赛道并进入海外MNC 供应链，2026H2 新产能投产后总产能预计将提升至10 吨/年，订单承接能力进一步夯实；公司CDMO 业务已与海外知名药企合作，2026H1 新订单高增，伴随客户产品商业化，相关订单预计将于2026H2 起持续兑现业绩增量。


　　股权投资入局CGT CDMO，医药版图持续扩张。技术发展叠加行业新规落地，CGT 行业发展进入合规化快车道。公司参投的创投基金收购了经过NMPA、FDA 认证的CGT CDMO 公司无锡生基，其已累计服务150+家海内外药企，为30+项临床项目提供CDMO 服务。伴随客户管线迈入临床后期，相关临床项目后续可逐步转化为稳定商业化订单，为无锡生基的中长期经营提供稳定支撑。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.61/6.57/8.56 亿元，同比增速分别为+54.72%/+42.33%/+30.34%，当前股价对应的PE 分别为33.07/23.24/17.83 倍。


　　我们选取华海药业、花园生物和越秀资本为可比公司，鉴于公司PE 业务有望进入兑现期，医药业务持续扩张带来第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争风险、宏观经济及行业周期波动风险、政策变化的风险、投资项目公允价值变动的风险等。

□.刘.闯    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司