益诺思(688710)：进入订单爆发期的国资安评CRO龙头

投资要点


　　益诺思：国资赋能的安评CRO 龙头，2026 年基本面拐点明确公司是一家以非临床安评服务业务为主的CRO 公司，是国药集团下属中国医药工业研究总院有限公司的控股子公司。2025 年公司非临床CRO 业务收入占比超95%，其中安评占比超85%；涉猴收入占比约50%；境内收入占比约94%。经历2023-2025 年行业调整期后，2026 年上半年公司实现收入约4.65 亿元，同比增长23.9%，实现归母净利润约3900 万元，同比大幅扭亏，基本面恢复趋势明确。


　　行业：安评CRO 供给稀缺，或最受益于内需复苏安评CRO 或最受益于内需回暖趋势。安评CRO 行业或是整个国内CRO 产业链中集中度最高的环节，CR3 近40-50%，且供给稀缺性强、准入门槛高，活跃盈利机构数仅10 家左右。安评是新药研发各阶段中外包率最高环节，外包率近70%。2025 年下半年以来国内创新药企BD 加速带动投融资加速修复，大量PCC阶段潜力分子项目加速向临床阶段推进，2026 年上半年国内1 类新药IND 申报受理号数量同比增长约30%，提速趋势验证了安评需求端从2025 年下半年开启的强势爆发趋势。


　　当实验猴成为稀缺资源品，猴资源把控力已成为当前头部安评CRO 核心竞争力。实验猴既是安评CRO 的核心原材料成本项也是贡献收入和利润的核心组成。实验猴在新分子实体药物研发不可替代性更强，2026-2028 年国内实验猴供需缺口或持续放大，进一步凸显安评CRO 服务供给稀缺性，我们预计实验猴价格或持续上行带动安评CRO 订单报价端上行。


　　公司：订单趋势向好，利润弹性释放


　　2025 年下半年到2026 年上半年延续新签订单爆发增速，2026 年订单逐季度环比提升，看好新签增速持续超预期。2026 年上半年公司新签订单14.66 亿元，同比增长175.56%，其中一季度新签订单7.29 亿元，同比增长198.79%，二季度新签订单7.37 亿元，同比增长156%，二季度在同比延续三位数高增情况下，环比仍有提升。从新签订单增速趋势变化来看，2025 年上半年为7%，2025 年下半年大幅提升至87%，2026 年上半年进一步提速至150-200%爆发式增长。2026 年上半年公司在手订单达到22.47 亿元，同比增长80.09%，目前公司的在手订单规模已经接近2022 年高点水平的两倍，且保持比2022 年同期更强的增速趋势。基于内需爆发的持续性以及我们对实验猴价格持续走高的判断，以及公司较好的动物房投产时点、自身完备的服务能力，我们认为2026 年下半年及2027-2028 年公司新签订单仍有望超预期。


　　新签订单量价齐升趋势明确，能够支撑2026-2027 年收入端实现甚至超过40%以上复合增速。从量增展望看，2025 年公司核心非临床IND+NDA 项目数同比增长21%，而2026 年上半年项目增速已经提至33%，考虑到2026 年上半年国内IND 数量同比增长近30%，我们认为2026 年下半年以及2027-2028 年公司新签项目数量仍有较大概率保持20%以上的增长。从价格端来看，2025 年下半年公司核心非临床IND+NDA 项目合同单价同比增长已达到31%，在2026 年上半年核心原材料实验猴价格大幅走高情况下公司订单价格同比或实现较大涨幅，考虑到实验猴供需缺口的持续影响以及非猴安评实验的潜在恢复空间等，我们认为2027-2028 年安评新签订单的价格端仍有一定上行空间。综上量价分析，我们认为公司2026 年全年新签订单较上半年翻倍的概率较高，考虑到订单的执行周期，预计充足的订单能够支撑公司2026-2027 年收入端或可实现40%左右甚至更高的复合增速。


　　随着执行项目数大幅增加，我们预计安评业务毛利率仍有10pct 以上修复弹性空间。安评业务的成本端主要分为三块，与动物房相关的制造成本相对固定，与人员相关的人员成本主要跟随人员数量增长而变化，占比最大的材料及外采服务成本主要与实验用猴的采购量价相关。而随着2026 年以来公司签单量大幅提升，实验室排单紧凑度提升，我们认为其带来的人员成本和动物房成本摊薄或非常显著。此外，2025 年由于市场竞争激烈，公司涉猴安评专题试验的报价端下降幅度超过成本端增长幅度，但由于安评CRO 供给稀缺性强，景气上行时往往能将实验猴采购价格提升带来的成本给下游客户，同时服务费率折扣或随行就市迎来显著优化（安评服务课题的报价主要分为服务费报价以及实验猴报价两部分）。


　　2026 年上半年公司非临床CRO 业务的毛利率为31.3%，而参考2021-2023 年猴价较高时期公司的非临床CRO 业务毛利率在39%-45%，我们预计公司毛利率端或有10pct 以上的较大弹性。


　　盈利预测与估值


　　公司作为国内稀缺的安评CRO 龙头，已进入订单与业绩共振的爆发期。我们预计2026-2028 年公司营业收入为11.67/17.38/23.38 亿元， 同比增长43.83%/48.92%/34.52%；归母净利润为1.04/2.37/4.40 亿元，2027-2028 年同比增长127.24%/86.01%；对应EPS 为0.74/1.68/3.12 元/股。2026 年9 月24 日收盘对应2026-2028 年PE 为130/57/31 倍，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示


　　创新技术投融资趋势变化不确定性风险；实验用猴资源紧缺风险；安全性评价技术替代风险；限售股解禁风险；募投项目进展不及预期

□.郭.双.喜./.胡.隽.扬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司