恒源煤电(600971)深度报告：煤炭盈利边际修复 资源扩容与电力并表贡献增量

煤炭盈利边际修复，资源扩容与电力并表贡献增量，维持“买入”评级公司为安徽区域煤炭上市平台，存量矿井产销基本盘稳定，皖北区位优势有助于公司服务华东煤炭消费市场；花草滩煤矿并入补充1/3 焦煤资源及产量空间，钱营孜二期并表打开电力业务增量。我们维持盈利预测，预计公司2026—2028 年归母净利润分别为6.72/8.08/10.97 亿元，对应EPS 分别为0.56/0.67/0.91 元，当前股价对应PE 分别为15.0/12.4/9.2 倍。考虑公司煤炭盈利修复、花草滩资源增量及钱营孜二期利润贡献，维持“买入”评级。


　　煤炭业务：花草滩补充资源及产能，量价改善推动煤炭盈利修复公司主要矿区可采储量约7.08 亿吨，核定产能1275 万吨/年，花草滩煤矿并入后新增180 万吨/年煤炭产能和300 万吨/年配套洗选能力，进一步增强资源接续能力。产量方面，2026H1 公司原煤及商品煤产量分别为508.69/404.69 万吨，同比分别增长6.68%/14.01%。销量与价格方面，受内部供煤合并抵消影响，公司合并口径商品煤销量同比下降1.87%至331.35 万吨；吨煤售价回升至775 元，2026Q2 进一步升至802 元。成本方面，2026H1 吨煤成本为562 元，较2025 年小幅上升，但售价涨幅覆盖成本增幅，推动吨煤毛利由2025 年的135 元提升至214 元，2026Q2 进一步升至221 元。花草滩产量释放及新增产量带来的成本摊薄，有望继续推动煤炭业务盈利修复。


　　电力业务：钱营孜二期并表扩大电力规模，矿电协同贡献增量利润钱营孜一期、二期合计装机1700MW、权益装机850MW，是公司电力板块的核心资产。钱营孜二期于2025 年3 月转入商业运营，并于2025 年末纳入公司合并报表。2026H1，公司电力业务实现收入7.58 亿元、毛利1.85 亿元，收入占比提升至22.02%，毛利率升至24.41%，已由小体量辅助业务转为实际利润贡献来源。


　　钱营孜一期、二期用煤自供保障水平达到80%以上，有助于稳定混煤消纳和燃料供应。随着二期机组稳定运行，电力业务有望成为煤炭主业之外的重要利润补充。


　　风险提示：煤价下跌、产能释放不及预期及煤矿安全生产风险。

□.王.高.展    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司