马钢股份(600808)：静待供给收缩驱动的盈利拐点

我们看好钢铁供给收缩驱动公司业绩回暖。9 月25 日247 家钢企盈利率降至6.9%，超九成亏损或倒逼减产，叠加秋冬季政策限产窗口临近，供给端收缩预期高度凝聚。若减产落地带动焦炭需求回落、成本端让利，行业盈利有望触底修复。在此背景下，公司上半年实现营业收入372.25 亿元（yoy-2.23%），归母净利润-0.70 亿元（同比减亏），通过"四大成本"改善合计降本近11 亿元，经营质量已在边际改善。随着行业供给收缩与成本端压力缓释，公司业绩有望逐步修复。维持"持有"评级。


　　钢铁供给持续收缩，焦煤涨价挤压利润但边际趋缓2026 年8 月全国粗钢产量7461 万吨（yoy-3.7%），1-8 月累计6.52 亿吨（yoy-3.1%），重点钢企粗钢日产同比-5.1%，产能释放降温。Q3 钢价阶段性改善，但焦煤价格上涨或挤压行业利润。在此基础上，马钢有限全面开展"四大成本"改善工程实现对冲。与上年平均水平相比，炼铁成本降7.32亿元、能源成本降1.53 亿元、物流成本降1.37 亿元、质量成本降0.70 亿元，合计降本10.92 亿元；长江钢铁推进"四大成本PLUS"工程，合计降本1.22 亿元。经营现金流净额37.16 亿元（yoy+295%），降本成果扎实落地。


　　产品结构调整持续向中高端演进


　　公司产品结构调整持续推进，马钢有限重点产品销量363 万吨（yoy+11%），新产品销量106 万吨（yoy+22%），汽车板124 万吨（yoy+12%）。轮轴业务方面，高铁车轮累计交付2444 件，新获10 个CRCC 正式证书，新增4 种高铁车型车轮装车试用，宁马市域铁路全线使用马钢车轮。"核电用高性能超大规格热轧H 型钢"实现首发，"ER7-φ920mm 高速动车组高硬度车轮""T-φ1250mm 高寒地区铁路用高强韧机车车轮"通过省级新产品认定。公司聚焦"特钢做强、板材做优、型钢做精、轮轴做大"，推进新特钢二期等重点项目，产品结构向中高端持续演进。


　　26H1 毛利率同比持平，投资收益与资产减值拖累业绩26H1 毛利率4.81%，同比持平（25H1 为4.81%），在钢价下跌（CSPI均值同比-1.29%）与主要原燃料价格上涨（进口铁矿石+4.8%、炼焦煤+8.7%、冶金焦+6.5%）的双重挤压下，公司通过降本增效对冲了成本压力。


　　费用率方面，销售费用率0.31%（yoy-0.05pct）；管理费用率1.40%（yoy+0.25pct）；研发费用率1.03%（yoy-0.42pct），主因调整项目结构、集中资源推进重点任务，叠加宝钢股份协同降低新品损失；财务费用率0.34%（yoy-0.31pct），主因有息负债规模及融资成本同比降低。利润端，投资收益-1.93 亿元（yoy-1526.89%），主因参股公司信阳金港破产清算；资产减值损失3.05 亿元，同比略有收窄；资产处置收益1.68 亿元（yoy+1376.70%），主因土地征收补偿及线材报废处置收益增加。


　　维持“持有”评级


　　考虑到公司业绩下滑主因产品原材料价格上涨，且参股公司信阳金港破产清算，我们降低公司吨钢价格与毛利，调高投资损失，预测2026-2028 年公司归母净利润分别为0.14/2.95/5.01 亿元， 26/27/28 年下调98.92%/85.18%/77.51%，对应BVPS 分别为3.07/3.11/3.16 元。公司近五年PB 均值0.81X，我们维持溢价50%反映公司盈利向好趋势确立，后续双碳政策若持续进行或进一步改善行业和公司利润，26 年PB 取1.22X；并基于9 月29 日人民币与港元汇率0.85、近三个月A/H 溢价率70%（26-9-30），A/H 目标价3.73 元/2.50 港元（前值4.41 元/2.98 港元，基于26 年PB 1.37X），维持“持有”评级。


　　风险提示：大宗商品价格波动、政策执行不如预期、下游需求不及预期。

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司